【一叶孤城】价值投机训练营:传媒行业研究框架

本节课,我们开始讲《传媒行业研究框架》。按照通信技术革命,从设备到终端,再到内容和应用的投资顺序,目前(2020年)正处于5G应用股的投资起点。而从行业的角度看,5G应用股主要在计算机和传媒两个行业。所以,前面讲过了计算机行业研究框架,今天我们就重点讲一下传媒行业研究框架。

至于我在春节假期,没第一时间去写传媒行业的原因。是因为除了云游戏这个逻辑,传媒板块确实没看到什么清晰的投资方向。而对于云游戏,我在本套课程的开篇,已经表达过自己的看好。

在我看来,传媒有两大特点,第一个特点跟同为应用赛道的计算机行业类似,行业标的众多,传媒行业至少拥有100家A股上市公司;第二个特点是,多数企业也跟计算机行业类似,因为缺乏良好的商业模式,导致没什么投资价值。那么,在研究时,我对重点赛道会多说几句,对缺乏投资机会的赛道,会一笔带过。

传媒行业的研究框架,跟多数消费品赛道没有太大的区别,因为本质上,传媒就是一种精神消费品。就跟家电一样,伴随着人均可支配收入的提升,很多家电从可选消费品变为必需消费品,而诸如付费长视频等,也都是类似的逻辑。

所以,传媒行业研究框架的第一个要点,就是人均可支配收入,简单说就是,当人均可支配收入达到什么水平后,就会产生相应的娱乐需求和行为偏好。参考成熟经济体的经验,当人均GDP达到5000美金时,文化娱乐需求将迎来第一次大爆发。2013年我国人均GDP第一次站上5000美金,在随后5年,影视和游戏等需求迎来大爆发。

第二个要点是人口结构,简单说就是,70后、80后、90年和00后,会有不同的娱乐需求,这几年我们看到的付费长视频、二次元、B站等的崛起,都跟这种人口结构的变化,有着密不可分的关系。

第三要点是政策。A股是个政策市,这背后的逻辑,源于我们是一个“大政府小市场”的国家,政府掌握了大量的关键资源。所以,当政策进行调整时,行业不可避免的会受到非常大的影响。以历史为例,2013年国家放开了文化传媒企业的并购重组,随之带来了2013-2015年的传媒大牛市

第四点就是技术迭代的影响。这个很好理解,传媒作为内容行业,在每一轮通信技术革命的后期,都会在一定程度上被颠覆。比如我们看3G、4G和5G,看从功能机到智能机,传媒行业的业态就发生了天翻地覆的变化,视频行业颠覆了有线电视,在线媒体颠覆了纸媒,这背后就是技术迭代的巨大影响。这其中最典型的事件之一,就是在2012年,手机的普及率超过了电脑,成为了用户的主力媒介,中国进入移动互联网时代。而在那一轮大牛市,我们可以看到,符合移动互联网产业趋势的游戏、影视和电影,获得了加速发展,而不符合产业趋势的有线电视和纸媒,出现了加速衰退的局面。

互联网产业趋势的游戏、影视和电影,获得了加速发展,而不符合产业趋势的有线电视和纸媒,出现了加速衰退的局面。

以2013到2015年的A股传媒大牛市为例,背后既有人均GDP跨过拐点的影响,也有政策支持文化传媒企业资产注入的影响,更有4G带来移动互联网大时代的影响。换句话说,传媒行业研究框架的四大要点,三个利好它,所以当时必然是一个传媒股的大牛市。

但从这个角度出发,在未来,我们很难见到2015年这样波澜壮阔的板块性超级牛市。而更多是人均收入、人口结构和技术迭代所带来的部分细分赛道的牛市。比如人口结构的影响,在当前的B站、付费游戏和付费视频上,体现的尤为清晰;再比如5G技术迭代的影响,将在云游戏上体现的一览无余。

至于2015年后,传媒股大牛市的终结,也可以从以上四个要点找到原因。从大逻辑上看,2015年之后,移动互联网的发展步入下半场,流量红利走向枯竭。对于流量红利的定义,主要包括三个层次,分别是用户数量、单用户使用时长和单用户付费情况。以人均使用时常为例,从2013到2015年,国内网民人均每周上网时间快速上升到25小时随后增速大幅下滑。与之相对应的就是,传媒行业在2015年之后的三年,步入了三年超级熊市。当然,对于这轮传媒大熊市,还可以从监管层融资政策收紧等多方面,来找到答案。但站在2020年初展望未来,5G作为一个颠覆社会的技术形态,它有望在VR、AR和各类智能硬件的帮助下,再度让传媒行业迎来一个快速发展期,从而带来非常多的投资机会。

说到这里,传媒行业研究的大框架,就已经说完了。这里需要强调的是,对于传媒行业,自上而下的研究和思考,依然是很有价值的。而抛开人均收入、人口结构、监管政策和技术迭代,去单独谈某几支传媒股,很可能会陷入思维误区。

对于A股,比较简单有效的研究方法,还是产业链研究。而传媒行业也不例外,研究细分赛道时,主要关注的也就是波特五力模型。以游戏行业为例,行业包括了研发商、运营商和分发渠道,这里面运营商和分发渠道,在过去掌握着行业利润的分配权,类似在2017年,因为流量价格快速上涨,导致游戏公司的流量费用出现了大幅上升,从而大幅影响了游戏企业的利润率,而在云游戏和头条系等崛起的时代,研发商的分配比例有望在未来几年大幅提升。比如在流量分发上,腾讯系因为占据了用户近50%的上网时长,堪称绝对霸主,但头条系目前正在加速进攻,从而有望影响行业的利益分配格局,这也是我个人相对看好游戏板块的核心逻辑之一。这种产业链议价能力的案例,在每一个传媒子行业都是存在的,比如电影行业,拍摄方、发行方和渠道方,彼此之间也存在议价能力的问题。

再看广告行业,在纸媒时代,因为上游的品牌商和下游的杂志、电视、网站和期刊等投放渠道,都高度分散,导致广告代理公司拥有很强的议价权。而在目前的移动互联网时代,BAT和头条系掌握了互联网的大部分流量、拥有了绝对的议价权,纸媒时代强势的广告代理商,彻底沦为了品牌方或者BAT的附庸。从波特五力替代品的角度看,互联网用户的时长是一定的,除开睡觉和工作,用来娱乐的时间是一定的,每天看短视频多了,大概率就会响到长视频;而在2014年之后,IPTV和各种OTT盒子,也直接分流了有线电视的客户,这都属于替代品的影响。

所以,虽然说过去几年,是传媒行业的大熊市,但只要通过自上而下的简单分析,能看到行业大趋势的一些变化,就会少犯很多错误,并不会在传媒行业遭遇什么损失。而只要现在能看清楚行业未来的大趋势,也能清晰的把握住一些投资机会。

把传媒行业的特点、研究框架和行业内通行的研究方法,都讲完了之后。我们要开始,对于具体的传媒子行业,进行简单的了解。因为我觉得,除了游戏板块之外,绝大多数传媒子行业在商业模式和投资逻辑上,都具有着明显的缺点。‘

那我们先来讲讲A股文化传媒第一大赛道-游戏行业,游戏行业的标的比较多,因为云游戏有望成为最先落地的5G应用,板块的关注度目前也是比较高的。从产业链来看,游戏行业包括了研发商、营运商和分发渠道,比如游戏研发商就是腾讯、网易和完美世界等,营运商主要就是腾讯、中手游等,分发渠道主要是第三方应用商店和一些应用市场。此外,国内因为电信运营商和手机厂商,也经常会预装各类软件,所以也是很重要的分发渠道。

知道了游戏行业的产业链分布后,下来就是看游戏公司的核心竞争力。对于A股游戏公司而言,主要就看发行能力和研发能力,前者典型代表是三七互娱,后者典型代表是完美世界。对于发行能力,简单说就是买量、营运和变现的能力,这个是比较好评估的。对于研发能力,需要关注产品所选择的赛道,比如常见的角色扮演类RPG、多人在线角色扮演MMO等,而每一个赛道又会有不同的优势和特征,需要具体去分析每家研发型企业的特点等。

当然,具体去看一家游戏公司时,需要把企业的研发和发行能力结合起来看。而当具体投资一家游戏公司时,对于基本面,我们需要关注公司主打游戏的产品周期以及流水。尤其是,爆款游戏所产生的流水,对游戏公司的股价,影响非常大。而评估流水金额,需要根据应用商店排名、下载量、玩家反馈等综合来评估,是一个非常细分的门槛。当然,对此也可以参考一些优秀分析师的预测值。至于来分析,一家游戏股的估值处于什么位置呢,这个需要结合每家游戏公司的商业模式等综合来分析。以我为例,考虑到云游戏对游戏股估值的带动,以及行业面临话语权提升等的中期逻辑,我在2020年3月,多次在小密圈写到,类似完美世界和三七互娱这样的游戏龙头,当估值对应2020年在25倍或以下时,是具有投资价值的。

第二个文化传媒赛道是影视板块。因为明星名导拥有极强的议价能力,而行业回款时间长、爆款之后不一定仍是爆款,这些长期存在的商业模式缺陷,让影视板块整体难有长期投资价值。而在美股市场,影视板块也只有不依赖明星名导的迪士尼和契合了流媒体行业大趋势的奈飞,为股东创造了不错的回报。至于过去的八大现在的六大电影公司,除了迪士尼,整体为股东创造的回报相对一般。而需要说明的是,六大电影公司之所以市值动辄几百亿美金,主要原因是好莱坞的影视作品面向全球发行,而影视公司的收入来源相对多元化,电影票房等相比A股影视公司收入占比并没有那么高,反倒是一些衍生收入来源稳定。

对于影视剧行业而言,产业链也包括上游明星名导等资源、中游制作方和下游渠道方。从目前来看,以视频网站为代表的下游渠道方广告和会费收入增长较快,导致视频网站有能力高价购买爆款影视作品。对于上游,国内明星名导的费用通常要占到一部影视剧成本的一半左右。因为视频网站,多将爆款影视剧作为拉新的主要手段,所以下游需求并不差。对于中游制片来说,通常又分为备案、制作和发行,而备案容易受到政策的极大影响,这在历史上多次对影视行业造成巨大的影响。其实对游戏行业,2019年之前的版号暂停发放,也一度重创整个行业。

第三个文化传媒赛道是广告行业。广告行业,商业模式很简单,就是代理商从上游品牌商拿到费用,然后在互联网、期刊、电视、报纸等下游媒体进行投放。但前面也讲过,移动互联网时代,流量集中在BAT和头条系手里,所以广告代理商逐渐没落,行业的业态也变的比较简单了。至于广告的内容形式,主要是信息流广告、贴片广告和展示广告等,信息流广告就是大家刷微博和朋友圈时,经常看到的那种,贴片广告就是视频网站对于非会员每段视频开头的部分,至于展示广告,常见的就是分众传媒的楼宇广告。因为分众的电梯和楼宇广告,既无法看到直接的效果,又无法点击转化,所以属于典型的展示广告。

广告行业,作为经济的晴雨表,在经济下行期会受到明显的影响。这其中,以分众传媒为代表的展示广告,在经济下行期,会是品牌方首先砍掉的。而效果广告,受经济周期的影响,则要小很多。因为广告行业,在A股主要就是分众传媒,对于这家公司我也多次聊过。2019年的观点较为谨慎,原因是公司收入占比近半的广告来自新经济,而从2018年下半年开始,国内的VC、PE融资数据,已经出现雪崩式下滑,靠烧钱换客户的新经济模式,也受到大量的质疑,而依靠传统品牌客户来弥补新经济客户的下滑,也不是短期内可以完成广告行业,作为经济的晴雨表,在经济下行期会受到明显的影响。这其中,以分众传媒为代表的展示广告,在经济下行期,会是品牌方首先砍掉的。而效果广告,受经济周期的影响,则要小很多。因为广告行业,在A股主要就是分众传媒,对于这家公司我也多次聊过。2019年的观点较为谨慎,原因是公司收入占比近半的广告来自新经济,而从2018年下半年开始,国内的VC、PE融资数据,已经出现雪崩式下滑,靠烧钱换客户的新经济模式,也受到大量的质疑,而依靠传统品牌客户来弥补新经济客户的下滑,也不是短期内可以完成的。所以我认为,公司盈利的底部或许已经探明,但盈利的拐点还需要等待,对于2020年的分众传媒,我依然持有这个看法。至于楼宇广告则是有价值的,并不是说因为手机低头族越来越多,就没人看了,毕竟一个品牌想触及上亿中产阶级,可选渠道并不多。

第四个文化传媒赛道是出版行业。出版行业,可以简单分为教育出版、大众出版和专业出版,这三类企业,因为成长性和分红率有一定的区别,所以估值体系,也有一定差异。出版行业虽然上市公司众多,但市场关注度较高的主要是处于上中游的新经典、中信出版、凤凰传媒等几家。这些企业,往往同时做了出版和发行,甚至很多连中游的印刷厂都有。至于下游销售渠道,则主要是京东、淘宝和当当。

至于怎么看一家出版公司的投资价值,首先要看公司收入的品类占比。而具体企业的盈利,就是销量乘以售价,再减去费用。从这个角度出发,一家出版公司的IP资源储备数量和打造爆款能力,就显得非常重要,比如新经典的东野圭吾系列。

第五个文化传媒赛道是教育行业。教育行业的商业模式,主要分为学校类和培训机构类。学校类资产,评估起来比较简单,就是看学校数量的扩张和每个学生收费的增长情况,一个是量一个是价;培训机构则要复杂不少,尤其在疫情影响下,新东方和好未来等机构,线上的扩张,出现了大幅加速。

考虑到,部分培训机构还在费用投入阶段,没什么盈利。所以我们把培训机构,分为用户驱动型和业绩驱动型,前者以新东方在线为主,就是目前处于投入期,没什么利润,所以投资者需要关注渠道下沉、科目增加,以及用户数量增长的情况;后者以中公教育为主,就是每次的业绩基本都是超预期,然后股价就会做出一些反应。

第六个文化传媒赛道是广电和新媒体行业,主要包括有线电视、IPTV和各种OTT盒子。关于这三种方式,有线电视适合做直播和频道,OTT适合看视频,IPTV则是对二者进行一定的结合。这三种传播方式,在每个省的渗透率,是略有不同的,而未来的发展,受政策影响非常大。加上潜在投资机会有限,我在这里就不细讲了。

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