【一叶孤城】价值投机训练营:财务分析

2022年1月23日一叶孤城价值投机训练营评论1118694字

大家好,从本节课开始,我们进入“财务分析”相关知识的学习。前面说过,我认为,对于价值投资者而言,所谓进阶,就是你知道去看财务。而财务,虽然是面对过去的、更多是帮我们排雷的,但看懂财务,才能让我们更加接近一家公司的真相,看清楚一家企业是不是“好生意、好公司”,是否符合价值投资的基本要求。

在我刚入行的时候,每天都会花很多精力去做一件事儿,就是阅读上市公司的年报和半年报,尤其是财务部分。甚至连公司的招股说明书,都要通读一遍。而看的时候,财务分析更是重中之重,甚至可以说,年报和它附带的财报,是我们认识一家企业的第一步。看完财报,对企业是否符合价值投资,是不是好的商业模式,甚至有没有好的公司文化,都可以得到一个初步的答案。那么,如果说行业研究框架,是研究一个行业的灵魂;那么读企业的年报和财报,就是企业研究的重中之重。

很多同学,可能一想到财报中一排排的数字,头皮就直发麻,其实大可不必。因为对于财务分析,投资者并不需要站在审计师的角度去抽丝剥茧,在我们拿不到原始凭证之外,本身也没有必要去面面俱到。投资者只需要,站在“企业经营”的角度,用一些简单的财务分析技巧,来达到我们进行财务分析的目的,就可以了。

对于财务分析,我们主要关注两类情况。第一类,就是财务状况不佳,具体表现就是资产负债表的不健康、以及净利润和现金流的不匹配;主要表现是,资产负债率明显高于同行、财务费用过高、经营现金流较差,以及经营性现金流流入和净利润水平不匹配。

第二类,就是财务报表可能存在不严谨、不准确甚至是不真实的情况。这其中,最严重的就是财务造假。关于财务造假问题,我谈两点看法,在康美药业造假案出现后,一度有媒体大V鼓吹,康美曾成功融资几百亿、瘦死的骆驼比马大等,建议布局康美药业。而我则反复指出,造假有着非常高的成本,至少需要缴纳相应的高额税款,以及为增加真实性而进行的相关场地租赁和人员工资发放。其次,投资中,经常会出现利空出尽是利好的局面,比如一家公司在出现巨额的商誉减值后,股价不跌反涨的情况,更是比比皆是。但要记得,这些曾经有过经营不稳健、洗过财务澡的公司,不会突然变成一个好人,对这样的公司,至少应该对企业是否具有“良好的企业文化”、是否属于价值投资标准中的“好公司”,进行慎重的考虑。

关于如何认识财务分析,我简单谈几点:

第一点,财报是我们研究一家企业的关键信息

投资,本质上是概率游戏,是在不确定性中寻找确定性的游戏。大多数投资者,因为缺乏正确的投资理念和投资纪律,不能正确评估企业价值,因而不断地做出错误的投资决策,结果在本该能为投资者带来财富增长的股票市场,多数投资者反而是持续不断地亏损。那么,为什么会产生如此结果?归根结底,还是投资者太盲目、太不理性,可要怎么做才算理性呢?

我认为,首要的就是寻找关于上市公司有用的、客观的信息,而现实中很大程度上这些有用信息都包含在上市公司的财报中。很多投资者会觉得,一家做假的企业,怎么会在财报中披露高价值的信息或线索呢,难道不应该是隐藏起来嘛。但换个角度思考,哪一个犯罪分子,不想掩盖所有犯罪证据呢?但是,只要做了就一定会有痕迹,关键是看,投资者能不能借助简单有效的方法,快速发现企业不想说、但又至关重要的信息。

财报就像一个学生的考试成绩,虽然不能衡量一个学生的能力,但确实可以在一定程度上反映一个人的学习结果。现实中,大多数投资者,尤其那些在投资中惨败的人,大部分正是些连企业财务报告都没读过的人。至于那些听消息炒股、跟风炒股的投资者,靠运气赚的钱,也往往会靠实力亏回去。

第二点,财报虽然是用来排除烂公司的,但不会读财报是万万不行的

读懂财报,是投资成功的必要但不充分条件。这句话有些绕口,其实是说,财务分析水平跟投资水平之间并不能划等号,读财报只是投资中的一项重要能力,但不能只因为一份财报就决定是否投资该公司,毕竟一家企业的财报分析,一定要跟这家企业的商业模式相匹配,绝不能脱离企业的发展阶段和商业模式等,去空谈财务分析。但离开财报做投资,就成了盲人摸象。就像开车不能没有后视镜,做投资也不能不看财报,当然,也没有人能够只看后视镜开车。放到现实中来,更多的时候,财报信息可以用来证伪公司。如果通过学习读财报,掌握了一定的对财报造假的识别能力,就可以避免很多悲剧。当然,也可以理解为,财报是用来排除企业的,不能用来选择企业。既然财报是用来排除企业的,烂公司被排除了,剩下的自然就是值得重点关注的好公司了。

第三点,要警惕财报无用论的观点

我们经常会听到一种论调,比如被财务分析排除掉的某公司,连年亏损,财务数据差的一塌糊涂,股价反而持续大涨,财务分析有什么用呢?而某公司业绩连年增长,股价却不涨。从而说明,股价走势跟业绩关系不大,跟财务分析的关系也不大,或者干脆认为,A股就是一个赌场,只看财报是没用的。

企业的会计报表,确实有较多的调节甚至是造假的空间,学会了财务分析,也不会让投资者立马成为投资高手。但因为这些,就认为财报无用,那就大错特错了。

首先,会计作为一种通用语言,具有可比性、可靠性。不同企业的经营情况可能千差万别,但是会计作为一种通用语言,可以给投资者提供可比的信息。而经过审计的财务报表,虽然不完美,但依然是我们了解一家企业经营状况最重要的工具。如果放弃财务分析,等于也就关闭了企业分析的大门。

其次,财报是投资者获取信息的最佳途径。对于绝大数普通投资者来说,财报是获取上市公司信息最有效的方法,而且随着看的财报越来越多,分析能力也会跟着提升。更重要的是,交易所、会计师事务所和广大的投资者,无数双眼睛盯着上市公司,所以绝大部分上市公司财报的信息相对充分完整,有助于我们更好地快速了解和分析公司。

第四点,财务分析的局限性

对于投资,正如前面所说,只读财报是远远不够的,财报自身的局限性也非常大。

首先,同样一份财报,每个投资者的理解可能略有不同。投资者的能力、经历和认知水平差异很大,因此同一份财报大家得出的结论也会有所不同,很容易得出读财报没用的既视感。很多人未能理解财报背后所反应的信息,读财报的时候只是看看收入、利润增长率或者经营现金流的好坏,并没有理解为什么是这样,基于此的投资当然是南辕北辙,但是他们却把投资失败归咎于读财报没用,这属于典型的自己不会吃螃蟹、还怪螃蟹全身都是壳的人。

其次,读财报只能判断企业经营效果的好坏,但很难判断企业所面临的行业发展空间和竞争格局等问题。我们知道,投资是一套复杂系统,了解企业永远是第一步。此外,某一赛道在产业链中的地位、竞争的格局、市场的预期、企业的估值等都,也都很重要。想做好投资,只读财报是远远不够的。就像木桶理论,读财报只是做好投资的一块木板,如果没有,投资能力肯定不行,但是即使这块木板再长,其他能力欠缺,也是做不好投资的。

关于阅读企业财报的重要性,我们也可以看看一些投资大师的观点。比如巴菲特说:美国99%的男人把看“花花公子”作为娱乐,而我就看公司年报娱乐自己;罗杰斯曾经在给女儿的信里写道:那些在投资上失败的人,正是那些连财务报告都没读完的人,因为他们没有看到投资成功和充分信息之间的相关性。而以勤奋著称的彼得林奇,每年更是要走访200家以上公司,至少要阅读700份年度报告。

下面,我们开始讲,如何阅读财报三张表,以及如何用好财报。作为普通投资者,我们不需要成为财务专家,注册会计师也很少成为投资专家,因此本套课程尽可能简明扼要,直入主题,说明问题即可。毕竟我本人也不是财务专家,我也是更多是站在投资的角度看财务,然后透过财务去看公司,最后达到筛选和甄别优秀公司的目的。

先说一下财报的基本情况,在A股,一年有四份财报,分别是一季报、中报、三季报和年报。正式的季报,都是季度结束后一个月披露;正式的半年报,要求在上半年结束后2个月内披露,也就是最晚要在8月30日披露;年报最晚要在次年4月30日发布出来,这里面最重要的就是年报,半年报次之。至于一季报和三季报则比较简单,主要是披露一些基本的营收和利润数据。在中国,一套完整的财务报告至少应当包括“四表一注”,即资产负债表、利润表、现金流量表、所有者权益变动表以及附注,但主要看的是前三张表这四张表,又分别包括合并类与母公司类。关于合并报表及母公司报表,我这里稍微讲一下,因为很多投资者可能不大清楚。所谓母公司,很好理解,它就是指上市公司自身。但是请投资者记住:母公司会计报表所显示的财务数据,并非上市公司的"真实数据",我们平常所使用的财务数据如净资产、净利润等,都是以合并报表中的数据为准。这一点在阅读利润表时尤其要注意。

之所以出现这一情况,是由于上市公司在自身之外,往往还控制了一些子公司甚至孙公司,而这些被控制的公司有时候可能才是上市公司具体经营以及产生利润的真正主体,而上市公司自身只是以投资公司的形式存在。

如果没有合并类的会计报表,只提供母公司会计报表,就会出现一个问题:我们会看到很多上市公司的诸如营业收入、营业成本、存货、应收账款等等关键财务数据都非常少。这样一来,大量有价值的财务数据信息都会被屏蔽掉,财务报告对于投资者的参考作用将大打折扣。

为了使投资者能够了解上市公司的全貌,上市公司在提供母公司会计报表的同时,也要提供合并会计报表。也就是将上市公司及其控制的公司"打包"在一起,视为一家"公司"。这家"虚拟公司"所提供的会计报表,就是合并会计报表。合并会计报表中的各类财务数据,才能够展示上市公司的"真相"。而投资者在依据上市公司财务信息,评估其投资价值时,应该主要使用合并会计报表。

至于哪些公司能够与上市公司一起合并报表,这是一个较为复杂的会计判断标准问题,简单说,只要是上市公司能够控制的公司,都需要与上市公司一起合并报表。而所谓控制,是指一个企业能够决定另一个企业的财务和经营政策,并能够从另一个企业的经营活动中获取利益。此外,对于那些上市公司持有其股份的,却无法形成控制的公司,则不会合并报表,但会以成本法或权益法,体现上市公司的投资成果。

说完财报的重要性和一些基础知识后,我们正式开始财务分析方法的讲解。我们知道,企业财报主要就是三张表,分别是资产负债表、利润表和现金流量表,它们之间,是彼此关联的。其中,资产负债表是最重要的,其次是现金流流量表;这是因为,如果企业的资产负债表不够扎实,企业的高利润则没有持续性,至于利润表,因为利润等于收入减去成本,所以可以调节的项目是最多的,反倒不是那么重要。比如我们都知道的,对现金流造假的难度,要比对利润表造假的难度,高出很多。

第一部分:资产负债表。

我们以小商贩张老五为例,讨论财务报表。张老五是一个小商贩,他从事的是零售业务——在学校附近开店卖书本文具。由于生意越做越大,张老五认为自己的企业也应该正规起来,于是就开始制作自己的财务报表,首先就是资产负债表。

资产负债表描述了当前的财务状况,就是张老五拥有什么、即资产情况,别人欠它什么即负债状况,资产减去负债就是企业的净资产,又叫做所有者权益,如果这是一家股份制企业,那么所有者权益就是股东权益。在这里,我们看到了一条最重要的会计准则:

资产等于负债加上所有者权益。一般人最容易犯的错误,是误认为资产就应该是净资产,这是两个概念,要知道资产是可以通过简单的借债而增加的,例如某人是个月光族,信用卡账单一大堆,还通过按揭贷款买了一辆乘用车,因为车子的折旧很高,财务报表就称他是负资产,但是资产是不可能为负的,正确的说法是,此人的净资产为负。了解了这一切之后,大家就明白了,要看某人或某家企业是不是真的有钱、真的实力雄厚,光从资产状况上是看不出来的,因为谁知道他的负债率是多高呢?看到某人开着轿车,而另一人骑着自行车,也就不能简单的认为前者比后者更有钱。凡是金融骗子都知道,行骗要成功,就一定要把自己的资产包装起来,至于净资产吗,反正别人也看不见。那些受骗上当的人,最喜欢说的借口是:我看他们在这么高档的地方办公,我想总是有实力的大公司吧。

关于资产负债表的每一项,我就不展开说了。因为那么做,就把大家陷入到碎片信息的汪洋大海了,而且最后也记不住每个指标的意义,更搞不清楚孰轻孰重。对于资产负债表,大家重点关注存货、应收帐款、商誉、在建工程这四个指标就好。

第一节,存货。大家对于存货占比高,尤其是显著高于同行的企业要格外关注。这是因为,存货经常会面临减值的问题,这在服装和电子行业,表现的尤为明显,因为过季的衣服和不再符合产业趋势的电子零部件,等待它们的一定是大笔的存货减值。而一家企业存货减值的判定条件是否公允,存货中原材料和产成品的比例等,也对我们判断一家企业是否是“好公司”,资产状况到底如何,具有很重要的意义。

第二节,应收帐款。跟存货的减值类似,应收帐款因为经常是收不回来的,所以观察一家企业中应收帐款占营业收入的比重,就可以在很大程度上,判断出一家企业的经营质量。而一家企业,对应收帐款的坏账计提,也很大程度上反应了这家企业的资产质量和诚信状况。比如说,同行对超过1年的应收帐款,普遍计提80%的坏账损失,而某公司只计提50%,这至少反映了,这家企业有粉饰财报的嫌疑,而公司的诚信情况,也值得进一步观察。

第三节,商誉。“商誉”是2015年牛市之后,非常火的一个词,主要是因为在2015年的牛市,很多企业溢价收购资产,而在这些资产的盈利低于预期后,会出现商誉的大额减值。这里需要强调两点,商誉的产生方式是,溢价收购资产,比如上市公司花10块钱买了净资产为1块钱的东西,那么多花的9块钱,就构成了上市公司的商誉。而一旦,被收购的资产盈利不达预期,上市公司就会进行商誉减值。需要说明的是,商誉减值并不影响企业的现金流状况,而更多是一种会计处理。尤其是,很多上市公司的资产减值,是有迹可循的、市场也是有一定预期的,所以很多企业在年报季进行了商誉减值后,股价经常不跌反涨。但大额的商誉减值,至少反映了企业在过往的经营中不够谨慎,甚至有一定的利益输送的可能。而从发达资本市场的案例来看,跨行业并购的成功率通常只有十之二三,这是因为企业做不好本行,贸然进入没有什么优势的新行业,自然成功率也不会高。

第四节,在建工程。企业对在建工程的确认,经常是随心所欲的。而推迟在建工程转为固定资产的时间,也会因此规避新增固定资产所带来的折旧额。甚至有企业,把一些流向难以说清楚的钱,全部想方设法计入在建工程,导致总有一大堆的在建工程。此外,还有企业经常拖延在建工程的工期。比如在2019年,就出现了大族激光欧洲研发中心变成五星级酒店的地雷。其实在建工程,并非什么洪水猛兽,但企业有必要在财报中,说清楚在建工程跟主营业务的关系,以及逾期未完工的原因等。

最后,通过把资产负债表中的各项互相做除法,我们可以得到很多衍生数据。例如,流动比率是指流动资产除以流动负债,流动比率越大说明公司短期债务风险越小。资产负债率是指负债总额除以资产总额,公司的负债率就看这个。一般这些除法不需要我们来做,在财务报告中都会附带上,我们只要能知道这些条目所代表的意思即可。

第二部分、利润表,也叫损益表

资产负债表,只是对企业在某一时刻经营状况的描述,但并不足以让我们了解企业的盈利能力,毕竟作为投资者,大家最关心的是这家企业,在一段时间内能赚多少钱,因此我们还需要利润表来描述企业盈利的情况。我们可以用一个简单的比喻,来形容资产负债表与损益表,把企业想象成一头大肥猪,资产负债表就是指这头猪现在有多重,损益表就是指这头猪的肉能够长多快。

净利润的计算方式很简单,就是收入减去成本。关于利润表,大家首先要熟悉的概念是,关于净利润和扣除非经常性损益的净利润,也就是净利润和扣非净利润的区别。在投资中,我们主要看扣非净利润,这主要是因为,非经常性损益指的是非主营业务所创造的一次性收益。

此外,在平时的研究中,比如在目前的年报季,企业公布的经常只是年度数据。投资者需要用年报预告中的净利润,减去前三季度的净利润,继而计算出第四季度盈利的同比增长幅度等,借此了解企业是否维持了比较好的发展态势。

在利润表中,投资者需要关注上市公司,通过各种手段对企业收入、利润进行的调整。比如常见的调节收入的手段,就是向下游压货、或是提前确认收入。这里,最常见的就是建筑企业,按照权责发生制,完成了20%工程量的企业,可以基于谨慎确认10%的收入,也可以激进一些确认30%的收入,但在试图调节盈利的企业手里,可能会确认80%的收入。如果大家仔细阅读中国建筑的报表,会发现公司在折旧和收入确认方面,可能有一些过于保守,导致2019年的盈利可能存在一定的隐藏,当然这里只是基于财报信息进行的推演。需要说明的是,调节收入并非造假,通常是企业为了平衡报表,但也经常出现为了配合股东减持和企业融资等,而做高短期净利润的情况。

至于对净利润的调节。因为净利润等于收入减去成本,而企业的收入,可以通过提前确认收入、或是向下游压货来调节,至于成本方面,则更是可以通过漏报、少报或者延迟部分费用来调节,比如我们刚才说的推迟在建工程转固定资产,继而避免马上到来的折旧,就是一种典型的通过调节费用,来调节利润的方式。

最后,特别强调下费用资本化。对于研发费用高的科技企业、以及财务费用高的房地产企业,可以将当季发生的研发费用或利息支出,进行资本化,从而逐年进行摊销。这也是一种常见的调节利润、美化财报的手段。需要说明的是,一家企业过高比例的进行资本化,会拔高当季的净利润,显得不够严谨。虽然,不管是调节收入、调节利润,还是调节资本化项目,都并不违法,但至少反映了企业的道德水平可能有一定的瑕疵。而我在投资中,对于是否投资此类企业,会是非常谨慎的。

说到净利润,大家对毛利率这个概念,要格外关注,因为它反映了企业的综合竞争力。毛利率逐渐走高的企业,通常反映产品供不应求,企业拥有产品一定的定价权。如果毛利不断下降,就说明企业的经营大概率出了问题,可能产品已经供大于求,导致不得不降价促销。在讲“消费品行业研究框架”时,我曾讲到,和“毛利率”一样重要的另一个财务指标,叫做净资产收益率。对于净资产收益率低于15%、又看不到基本面有明显起色的企业,要谨慎看待它的投资机会。

巴菲特选择企业,最重要的考量因素,就是企业要具有很深的“护城河”,所谓护城河是指能够把利润牢牢的抓在自己手中m、并防止其他公司来分一杯羹的能力。“护城河”,更简单的解释就是,企业具备市场的定价权和话语权,甚至是垄断权。而具有强大“护城河”的企业,其最大的特征便是稳定且趋升的高毛利和净资产收益率。

第三部分,关于现金流量表

因为企业的价值,等于其未来自由现金流的贴现,所以企业创造现金流的能力、而非净利润,直接决定着企业的内在价值。换句话说,企业的价值不在于净利润的积累,而在于现金的积累。一家盈利数据很好却现金流持续不佳的企业,利润更多是存货和应收帐款,这样的企业即便没有造假,它也更可能是价值毁灭者,而与价值投资基本无缘。一个企业,短期的亏损,并不致命,但如果遭遇现金流枯竭,则会面临生死存亡的问题。此外,现金流量表跟前面的资产负债表、利润表最大的区别,就是它可供调节的余地并不大,造假更难,所以更加具有研究的价值。

这节课的最后,我想提醒的是,学习如何读财报,虽然我是通过资产负债表、利润表和现金流量表三部分单独来讲的,但对于每一部分,我们都要从同比来看趋势,不能孤零零的只见树叶不见森林。

财报中的每一张表,以及会计报表附注中的大部分内容,都是对比式的。也就是同时出具当期数据以及往期数据。这样一来,投资者就可以清楚地对比一年中,上市公司所发生的变化。要知道,绝大多数有价值的财务信息,都是通过比较而得出的。比如说上市公司净利润同比增加了50%,应收账款同比下降了30%等。

单看当期数据,只能看结果,比较过去的数据,却能够看出趋势,而趋势的重要性大大超过结果。因为对上市公司的估值,主要来自于投资者对公司未来发展趋势的预期,而上市公司过去几年的财报中所展示的发展趋势,往往决定了未来一段时间的发展轨迹。这与技术面投资者看股票走势相类似,一家处于上升通道、或净利润持续增长的上市公司,更可能百尺杆头更进一步,一家处于下降通道、或净利润持续下滑的上市公司,也很难指望它"咸鱼翻身"。在年报会计报表的附注部分,以及董事会报告中“管理层讨论与分析”部分,都有大量的关于各种财务数据同比发生重大变化的说明与解释。对这些内容,投资者尤其要关注。

总结一下本节课的内容,简单而言,资产负债表是一张上市公司的"全景照片",它主要告诉我们上市公司的钱从哪里来,都用到什么地方去了;利润表则是纪录上市公司过去一段时间活动的"短片",它显示上市公司过去一段时间都干了些什么,干得怎么样;现金流量表可以视为对上市公司的"终极考验",它以"认钱不认人"的高度客观性,展示过去一年之中,上市公司现金的各种变化,而对于所有者权益变动表就相当于上市公司向自己老板即股东,上交的一份"经营成果总结",它告诉我们,股东们投在上市公司的钱是否增值,怎么增值,增值了多少。会计报表附注,则主要是上述四张表的明细、延伸与解释,投资者看前几张表的过程中,遇到的一些基本问题、疑惑,都可以在附注中找到答案。将上述的照片、短片、报告、总结以及附注结合起来,投资者就有了透彻了解上市公司的依据。

归根结底,财务本身只是一个工具,对于投资更是如此,要用好工具,发挥工具的最大效应,还需要把工具的使用原理了解的清清楚楚。

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