【一叶孤城】价值投机训练营:电力设备和新能源行业研究框架

2022年1月23日一叶孤城价值投机训练营评论1045819字

大家好,本节课我们开始讲《电力设备和新能源行业研究框架》。说起“电新”行业,很多读者可能感觉比较陌生,但说到新能源汽车,大家可能就比较熟悉了。其实,在A股的行业划分中,新能源汽车、光伏、风电、工控设备和电力设备,就被统称为“电力设备和新能源”,也就是“电新”行业。

这五个细分赛道,行业特点和研究方法都是不大一样的。考虑到新能源汽车是上市公司数量最多、市值最大的一个细分赛道,所以我们主要讲新能源汽车行业,然后对其他四个赛道,也会进行简单的分享。

从2019年10月开始,欧美对新能源汽车的政策,先后发生了实质性的转向,我国对新能源汽车的政策扶持,也有望出现超预期的局面。但这里需要说明的是,一直以来,我国都是推进新能源汽车最积极的国家。这一方面是因为,国内燃油车技术跟国外始终有一定的差距,更重要的原因,是因为中国是一个缺油但不缺电的国家。不管是煤电、水电还是新能源发电,我国都不缺,但非常缺乏石油。相比于贸易战对国内经济的影响,一旦国内的原油供应出现“卡脖子”的现象,对国内的影响只会更大。所以,为了确保“能源安全”,提高石油的自给率,在石油价格低位震荡的背景下,油气开采设备,近几年的景气度也是一路向上。

既然新能源汽车行业这么重要,那我们第一部分,就开始讲新能源汽车行业。

第一部分,新能源汽车行业研究框架

第一节,先谈一下新能源汽车的产业链

我经常会说,对企业的研究,主要是看行业发展空间和竞争格局。但当我们,去研究一个行业时,会跟这个有一定的区别。主要是,我们首先需要找到这个行业的一些特点,同时对产业链进行分析,继而提炼出对该行业的研究方法。

以新能源汽车行业为例,它的产业链可以简单的分为上游、中游和下游:

上游:简单说,就是钴、锂、镍这样的资源品;特点是产品同质化严重,但处于寡头垄断格局,周期品的逻辑之外,寡头企业拥有一定的定价权;

中游:主要指的是电池、电机和电控为代表的三电系统,考虑到电池占新能源汽车的成本比重较大,又是国内比较擅长的领域,所以中游我们主要关注电池厂,以及组成电池的四大关键原材料,也就是正极材料、负极材料、电解液和隔膜;下游:主要是新能源汽车整车厂。

这里需要强调一下,新能源汽车的产业链特别长。它的上游和中游,整体属于ToB的生意,比如电解液跟化工行业类似,最上游的钴锂则属于有色行业,是周期品的逻辑;但它下游的整车厂,则是一个ToC的可选消费品的生意,更容易受到品牌、库存等多方面的影响。

第二节,谈一下政策对新能源汽车行业的影响

政策就是新能源汽车最大的基本面。关于这一点,大家看看2019年6月,补贴滑坡前后新能源汽车的销量,就明白了。因为海内外的新能源汽车政策出现了转向,导致新能源汽车行业的基本面,在2019年10月以后,出现了较大的变化。尤其在国内,我们不管看新世纪之初,国内对新能源汽车的讨论,还是看2009年之后,在补贴政策的推动下,行业出现了加速发展。都会发现,政策始终是影响新能源汽车发展的核心变量。这也是,每一项尚未实现平价的新能源技术,所必然要面临的东西。但是,也不能说政策的补贴,就一定不好,毕竟光伏和风电,在政策的推动下,目前已经基本实现了平价化。

第三节,谈一下新能源汽车具体的研究方法

新能源汽车,作为新兴技术,产业链又特别长。所以,投资者从不同的视角出发,会得到完全不同的结论。比如,我们关注当下,会发现,国内新能源汽车销量增速,仍在下滑;而卖出去的新能源汽车,真正被普通消费者买来家用的,其实并不多,多数还是受政策影响,被用在了商用市场。但如果聚焦中长期,我们可以看到,特斯拉和德系厂商所带来的新能源汽车浪潮,已是不可阻挡的时代潮流。

至于我国新能源汽车行业的历史发展,可以简单分为三个主要阶段:

第一阶段,是从2013年到2016年,因为政策的力挺,这一阶段的新能源汽车产销量、以及新能源汽车相关企业的股价表现,都是非常不错的;

第二阶段,是从2017到2018年,这一阶段,补贴出现了一定的下滑,而在技术进步的推动下,湿法隔膜、高端负极材料、高镍正极等方面,出现了一定的局部投资机会;

第三阶段,从2019年10月往后看,国内外政策的变化,依然对行业起着决定性的作用,此外需要时刻关注技术进步的情况。

接下来,我们从时间周期的角度出发,谈一下在研究时,需要注意哪些方面。如果我们看5年以上的长期,可以发现新能源汽车的发展前景还是很光明的,但需要关注政策和技术上的一些变化,比如商用车的成本焦虑、乘用车的续航里程和充电等焦虑,是否能被解决等。

如果关注2到5年的中周期,我们需要关注各个赛道的产能投放和价格变化情况,以此分析企业盈利的变化趋势;如果聚焦一年以内的短期,我们需要关注政策、库存周期、新产型等对产业的影响情况。

这里面,投资者需要特别关注的是中周期下的一些投资机会。比如近几年,新能源汽车成本降低和渗透率提升,主要靠的是电池环节的技术进步。在这个过程中,各个环节的龙头开始浮现,等于在行业的发展之外,投资者可以赚到一些企业份额提升所带来的阿尔法的钱。

比如电池环节,宁德时代已成为国内的绝对龙头,亿纬锂能也在消费级电池方面,取得了非常好的成绩。技术含量高、国产化率低的隔膜环节,恩捷股份也已成为了行业绝对的龙头;在对充放电性能等影响大的高端负极材料方面,璞泰来也建立了自己的领先优势;而在电解液环节,随着行业集中度的不断提升,新宙邦也树立了自己行业龙头的地位。正极环节,竞争格局依然较差,技术路线依然存在变更的可能性,但容百科技和当升科技,也占据了一定的领先优势。而从中期的角度出发,去关注产能和价格的一些变化,是在新能源汽车行业,获得超额收益最重要的途径之一。

第四节,关注新技术的影响

新能源汽车行业,作为新兴行业,技术在推动行业发展方面,起到了非常重要的作用。比如近几年,我们可以看到,电池的能量密度,出现了非常大的发展。比如隔膜领域,湿法隔膜对干法隔膜的替代,大幅提高了电池的性能。比如续航里程,近两年,400公里以上续航里程的新能源汽车,占比正在快速提升。甚至我们可以说,政策和技术这种相辅相成的关系,是推动国内新能源汽车发展的核心力量。

如果我们从中周期的角度来看,技术进步的一个显著表现就是,推动了电池四大原材料的价格下降。如果扣除上游资源品对电池原材料的影响,我们可以发现,这些年四大原材料的价格,因为技术进步和生产效率提升的关系,一直处于缓慢下降的通道。

下面,我们开始讲本节课的第二部分,就是《光伏行业研究框架》。光伏产业链,上下游比较清晰,简单拆分起来就是,从最上游的硅料到硅片,再到电池,然后电池和辅材一起做成组件,组件和逆变器等,再组成下游的光伏电站。

第一节,我们来讲一下光伏产业链和行业的基本特征:

行业属性上,光伏不像新能源汽车行业那样偏制造业,而是硅料和硅片环节偏向化工品,电池和组件环节偏向制造业,下游的电站又类似于公用事业。所以,我们将会看到一套全新的研究方法论。

在研究新能源汽车时,我们会发现,政策是最关键的,其次才是政策等推动下的技术进步。但在光伏产业链,我们会发现,技术的进步是第一位的,而且直到今天,关于硅片等的技术,仍处于快速变革之中。甚至可以说,正是因为光伏技术的不断进步,带来了成本的不断降低,从而带动了光伏装机量的显著增长。举一个简单的案例,大家复盘光伏龙头隆基股份股价的历史表现,可以发现股价表现最好的阶段是从2016年开始的,对应的技术变革就是,隆基股份率先使用了金刚线技术,从而带来了硅片生产成本的大幅降低,单晶技术路线借此实现了对多晶的替代。

从政策的角度说,正是因为政策对光伏的扶持,比如地方政府给予光伏企业低电价等的优惠,导致全球硅料的主要生产地从国外变成了中国的中西部地区。在政策等的推动下,导致中国成为全球光伏产业和中游锂电产业的主要生产地。

按照产业链上下游的关系,我们先来谈谈硅料,在历史上,硅料的价格曾经高达每公斤400美元,但目前已经非常低了。这里面,一方面是产能的持续投放,考虑到硅料的投产周期是一年半,所以在过去,差不多每隔一年半,就可以看到硅料价格的下降。但导致成本降低的主要原因,依然是技术进步,尤其是西门子冷氢法的应用。

对于硅片环节,价格的下降,在技术上也主要体现为拉棒和切片技术的进步,其次是从2016年开始,金刚线被大规模推广后,大幅降低了硅片的生产成本。而不管硅料还是硅片,它们的售价都会受到需求和行业投产周期的影响。比如现阶段投资隆基股份,大家就需要持续跟踪硅片产能投产和潜在的价格变化情况。

至于电池环节,本质上类似于低端的半导体制造。近几年,不断的技术进步,也是导致电池成本不断下降的主要原因。因为售价和毛利润相对不错,龙头企业近几年也是不断扩产,导致电池行业的集中度,一直是不断提高的。技术方面,两大努力方向分别是P型和N型,随着P型基本达到了极限,努力的方向主要是N型的几大技术演进方向。技术进步对电池的售价,会有明显的影响,比如转化率22.5%的电池,会比转化率22%的电池贵不少。

对于组件环节,相对而言技术含量是比较低的,更多是一个简单的加工制造业,而组件行业的竞争主要体现在品牌和渠道。反映到财务报表上,组件环节通常只有15%左右的毛利润和2%出头的净利润。但随着光伏逐步实现平价化,拥有渠道和品牌优势的组件企业,毛利润也会有一定的向上空间。尤其在分布式光伏市场,渠道和品牌对消费行为会有较大的影响,这跟光伏电站等有一定的区别。

对于光伏设备类企业,它跟多数制造业类似。每当出现比较大的技术进步时,市场对光伏设备的需求,会有明显的增长。比如,多晶大规模推广时的精功科技,2017到2018年晶体炉大规模应用时的晶盛机电。这种情况,在很多时候都会看到,比如每当新的证券监管政策出现、或是有新的证券业务种类出现时,恒生电子的业务也会出现大幅的增加。

在以上这些环节和设备之外,光伏产业链还有诸如光伏玻璃、光伏浆料等大量辅料和逆变器等重要零部件。考虑到这些赛道的投资机会有限,很多甚至都没有上市公司,我们就不展开了。

第二节,我们来讲一下光伏行业的需求研究

传统行业看供给,新兴行业看需求。所以,不管对新能源汽车行业还是光伏行业,对需求的跟踪和研究,都是至关重要的。换句话说,政策也主要是通过作用于需求,才对行业产生这么大的影响。

在国内外政策对光伏需求的影响之外,经济的发展,使得对电力市场的需求,仍有一定的增长。另一方面,就是电力结构的变化,导致以光伏为代表的清洁能源,占需求的比例仍有一定的提升空间。

整体来看,电力需求的自然增长和成本下降带来的供电市场的结构变化,都将给光伏市场带来一定的需求增长。

因为我国,已经是全球最大的光伏产品生产国,出口到国外的光伏产品,差不多要占到总需求的一小半,所以对于国外的光伏政策变化,投资者也需要密切关注。比如在2019年,因为越南和乌克兰市场的政策变化,导致来自这两个市场的需求大幅增长。

我们前面所说的,更多是从中短期的角度来谈光伏的需求。如果聚焦长期,我们会发现,光伏成本的下降,大概率仍将是光伏渗透率提升最重要的驱动力。过去十年,光伏发电的成本下降了90%,而从目前所见,行业还有一定的成本下降的潜力。

第三节,我们来讲竞争格局

不管对新能源汽车还是对光伏行业的研究,对竞争格局的研究,都比对行业发展空间的研究要更重要。这是因为,只要进入门槛低、竞争激烈,再高速发展的赛道,也无法持续保持比较高的盈利水平。而良好的竞争格局,从来都是企业超额利润的重要来源。

对于光伏行业而言,寻找板块最好的投资机会,除了找实现技术突破的企业,就是聚焦竞争格局比较好的细分赛道。以隆基股份为例,公司在单晶硅硅片这一赛道,依靠低成本等优势,占据了行业比较大的份额,使得硅片环节成为光伏行业竞争格局比较好的细分赛道。

不过,股价永远反映的是预期的变化。以硅片行业为例,虽然目前竞争格局较好,但随着中环股份等的大规模扩产,行业有可能出现阶段性的供需错配,使得竞争格局重新变差;而现阶段竞争格局不那么好的硅料等环节,如果未来能出现改善,使得龙头企业的份额等出现持续提升,也可能涌现非常不错的投资机会。而以上这些,也是大家在投资新经济行业时,所面临的一些难点和超额收益的重要来源。

第三部分,我们简单讲一下对风电行业的研究

相对于新能源汽车和光伏行业,风电行业的产业链比较简单,主要分为了上游零部件、中游整机厂和下游运营商这三个环节。产业链上,就是整机厂把零部件采购过来,然后组装成风机产品。以2019年为例,风电零部件企业的股价走势,是要好于整机企业的。原因是,下游需求爆发时,上游零部件企业表现出了更好的业绩弹性。

从研究方法的角度来看,风电跟光伏没有太大的区别,只是行业的技术变化更少一些,受政策的影响更大一些。聚焦长期,技术进步带来的成本降低,依然会带来风电需求的增长。

第四部分,简单说一下工业控制设备的研究

工控设备,顾名思义,主要用于工业控制自动化。因为主要是提供给工业,所以受宏观经济的影响比较大。那么,当宏观经济向好时,板块的企业盈利和股价走势,都会有不错的表现。

因为国内经济增速正在下台阶,所以工控设备领域的投资机会非常有限。关注的话,可以看看以汇川技术为代表的进口替代。

第五部分,简单说一下电力设备

众所周知,国内电力需求的增速,目前已经比较低了。而电网投资的高峰,也已经结束了。现阶段,仅有的关注点,在于泛在电力物联网。

板块的投资逻辑,比较简单,就是整体的需求增速已经下来了。所以,只能跟光伏设备一样,阶段性的看看,哪些细分领域、或是技术进步会带来不错的新增需求。比如之前的特高压和目前的泛在电力物联网。

第六部分,我们对电新行业2020年的投资机会,进行简单的展望:

第一节,电新最主要的赛道和最大的投资机会,是在新能源汽车行业。这方面,可以关注竞争格局较好的一些细分赛道龙头,比如电池厂环节的宁德时代和亿纬锂能、湿法隔膜的绝对龙头恩捷股份、高端负极的龙头璞泰来、全球汽车继电器龙头宏发股份和新能源汽车热管理系统的后起之秀三花智控;

第二节,对于光伏行业,考虑到2020年一季度的光伏需求向好,全年的光伏需求也有超预期的可能,可以关注硅片和组件龙头隆基股份,以及硅料龙头通威股份;

第三,至于工控和电力设备行业,可以关注有望持续推进工控设备国产替代的汇川技术,以及泛在电力物联网的龙头国电南瑞。

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