【一叶孤城】价值投机训练营:计算机行业研究框架

2022年1月22日一叶孤城价值投机训练营评论1095929字

大家好,本节课,我们开始讲《计算机行业研究框架》。我们知道,信息产业有一个规律,就是从通讯基础设施开始酝酿,从消费终端开始爆发,从传媒娱乐开始应用,最后在产业信息化中掀起高潮。而在通信技术革命中,通信行业主要对应着无线基站和数据中心的建设;电子行业,主要对应着包括手机、VR、AR、TWS耳机、智能手表等各种通信终端;计算机和传媒行业,主要对应着各种5G应用。

而2020年,应该是电子行业也就是5G终端股的业绩验证期和投资高潮,同时也是计算机和传媒行业,也就是5G应用股的投资元年。而这节课,我们所讲述的《计算机行业研究框架》,也是我们本套课程的重中之重,因为看懂了本节课,有助于大家把握5G应用股的投资机会。

我们知道,计算机行业中尤其是软件企业,因为扩张的边际成本低,其在成长期经常并非线性增长,而是呈现出指数级的增长。相比于5G设备等,参考4G时代和产业投资的经验,计算机企业也就是5G应用股,因为有着更大的想象空间,所以炒作空间会远大于5G设备股这种硬件逻辑的企业。

计算机行业,因为细分赛道太多,所以我们主要采取自上而下的分析方法。本节课的主要内容,分为两部分,分别是行业基本特征和分析框架,以及对计算机行业2020年投资机会的展望。

行业分析框架,通过聚焦行业的发展历史、竞争格局和商业模式等多个方面,来分析行业基本特征、搭建行业分析框架。计算机行业因为细分领域众多,新技术、新应用层出不穷,所以,我们必须抛开表象看本质,否则很容易让自己的研究劳而无功。

第一节,云计算对传统IT架构的改变;

计算机行业的传统架构,大家应该都有一定的了解。毕竟台式计算机和笔记本电脑,大家肯定都不陌生。它主要包括三部分,分别是硬件、软件和服务,任何一套计算机系统,都是由这三部分组成的。

但在近十来年,云计算开始颠覆这种传统的IT架构,在国内,从2010年开始,关于云计算的讨论和应用也是不断增加。在计算机架构下,很多东西都交给了云,不需要用户去购买服务器、购买软件、再找第三方进行实施等。而在云计算架构下,比如IAAS层,类似阿里云等,它们为客户提供了计算和存储的服务,客户只需要提供简单的运行环境并进行输入即可;对于SAAS层而言,用户甚至只需要一个账号密码,登陆网页后,即可获得所需的各种服务;对于PAAS层,作为平台,可以供很多的应用商进行开发。

对于云计算,听起来很高科技,但其实也不复杂。比如我们说云游戏,它就是把计算等放在云端,然后我们在手机上进行输入,并得到输出。其实跟我们多年前玩的在线游戏,并没有本质的区别,只不过是云游戏所消耗的算力变大了而已。

在架构之外,从产业链的角度出发,云计算也对传统IT模式进行了颠覆。因为计算和储存都集中到了云计算厂商,所以集中采购导致云计算厂商的议价能力大幅提升。而我们经常说,云计算会降低企业的IT成本,主要指的是,过去的集成商等,话语权大幅降低后导致毛利润降低;以及算力资源等集中后,带来了更高的资源使用效率。

第二节,我们谈一下计算机行业技术热点的特征。

计算机行业,前面也谈到了,尤其是已经产品化或云化的软件企业,因为增加一个新客户的成本非常低,往往低到再复制一张软件光碟或是制造一个账号密码的地步。所以,这种非线性增长带来的想象力,使得计算机公司在股价走势上,“主题热点炒作”是其最显著的特征之一。

比如2014年的互联网金融、2015年的工业4.0和“互联网+”、2018年的芯片自主可控、2019年的边缘计算和国产操作系统等。

关于计算机新技术的发展,也经常是非曲线的。而投资者,总是习惯给予新技术非常高的期待,导致新技术出现后,拥有该技术的企业,往往迎来股价的暴涨,但拉长来看,最终能被大范围采用、并带来经济效益的新技术,其实并不多。而且,很多新技术,最终是否拿下大量的市场份额,还会受到一些非技术因素的影响。

对于投资计算机企业而言,我们要关注企业和新技术所处的发展阶段,到底是萌芽期、成长期、成熟期还是衰落期。而这类标的的投资机会,最好的位置是在企业实现了“从0到1”的突破的时候。如果买得太早,可能只会看到企业持续的进行研发投入,而无法判断最终会带来咋样的收益,代价实在太大了。而再往后,到了成熟期,因为估值会出现下滑,市值没什么成长性,所以机会也不大了。

典型的就是2014年前后的微软和云计算技术,如果当时买入了微软等企业,投资者将会实现财富的快速增值。作为成长股投资,大家要有市值思维,就是看这个技术路线的企业,最终市值可以达到什么样的地步。此外,对处于成长期、渗透率提升的计算机企业而言,营收和利润经常不是那么的重要,因为企业所拥有的前景和市场份额,有时候是更加重要的。为什么在新技术的成长期,市场占有率经常比盈利重要呢,因为计算机企业扩张的边际成本很低、而很多企业的更换软件的成本非常高,一旦份额被其他企业拿去,想抢回来就太难了,这在云SAAS企业上,体现的尤为明显。所以,什么时候注重市场份额,什么时候注重盈利,也是大家投资计算机企业时,需要考虑的。

第三节,我们讲一下计算机企业常见的三类市场。分别是:

面向普通消费者的ToC市场:优点是爆发起来会很快,弹性十足,缺点是价值会高度集中于某一环节,比如安卓手机行业,大部分的钱都被芯片企业拿走了。

面向政府的ToG市场:好处是信用高,缺点是,对政策比较敏感,而政府的开支比较刚性,需求会受到政府资本开支计划的影响,缺乏弹性,导致这类企业的估值通常较低,更多是赚企业业绩增长的钱。

面向企业消费者的ToB市场:相比ToC和ToG,ToB市场具有不错的弹性,并且根据各环节在产业链中的地位、可替代性和技术含量,产业链价值会相对均衡的分布。所以,ToB市场的投资机会,相对是比较多的,市值相对也是比较大的,这一点大家关注美股的计算机大市值企业,比如微软、甲骨文、英特尔等等,也都可以发现。

在我们讨论这三种市场时,有必要普及一个概念。就是ToC和ToB的市场,对技术的要求是完全不同的。比如,以消费电子和汽车为例,多数消费电子的设计寿命就是3年,而使用条件就是零下5度到零上45度;而我们知道,工业级的汽车零部件等的设计寿命,普遍是10年以上,使用温度经常是从零下30度到零上100度。这导致,两种市场对设计和材料等的要求完全不同,导致其产品价值,也有着巨大的区别。关于这一点,我在公众号“一叶孤城2006”的夜报中,讲解PCB时多次讲到,就是车用PCB的技术含量和单价,大幅高于通信PCB,而通信PCB的技术含量和单价,又明显高于消费电子PCB。

第四节,产业价值链分布

传统IT架构下,计算机行业的价值链分布,比较简单。而在云计算的新型架构下,虽然无数计算机企业,都在蹭“云计算”这个热点,但我们一定要看,这个企业所在的这一环,有没有为客户创造更大的价值,从而去提升自己的客户数量,或者单客户价值。

在产品化时代,计算机企业扩张的边际成本已经很低了,所以云计算企业可以获得市值和估值的提升,一定要看它能否获得更大的客户群体,或者提升了单客户的价值。所以,我们看Adobe等云计算企业的发展,可以显著的发现,因为降低了第一次收费的门槛等,使得很多盗版用户开始使用它的正版软件,大幅增加了客户。比如Autodesk,过去正版用户也就25%左右,但转云之后,正版用户的比例持续提升,从这一点看,国内最类似的是广联达。在此之后,因为企业可以提供更多的软件增值服务等,所以可以进一步增加来自单一客户的收入。

所以,我们看到一家企业,说自己是云计算企业时,我们一定不要因此去给予它较高的估值。因为云计算,它只是一定技术形态,关键是是否带来了新客户或是提升了单客户价值。

第五节,我们来讲计算机行业的竞争格局和壁垒。

计算机行业的常见的经营壁垒有四种,分别是:独特的产品性能和体验所铸就的技术壁垒;在用户数和价值量成正比的互联网行业,所形成的市场壁垒;企业是否是国企,是什么地方的企业,所带来的政策壁垒;产品的品牌优势,为企业在招投标等方面所带来的优势。

从竞争格局的角度看,计算机行业通常会形成单寡头或双寡头的竞争格局。也就说,第一名和第二名之外,后面的企业很难获得好的生存和发展。这主要是因为,先发企业,通常拥有品牌、技术、人力等多方面的优势,弯道超车很难。这一点,我们看国内外,目前大市值的计算机企业名单,和10年前甚至20年之前相比,并没有太大的区别,就能发现。

至于竞争格局,因为计算机行业属于完全市场化竞争的行业,所以没有那种完全无法逾越的壁垒。计算机行业很讲历史积累,想逆袭很难的,一个重要的原因是,大企业都是顶级人才在写代码,而软件不同于硬件企业,那么容易发生技术路线的变化,所以前面的企业只要不出现重大的经营失误,后面的企业通常很难追上。

第六节,我们来讲计算机行业的常见商业模式。

计算机公司,常见的商业模式有外包、项目、产品和云服务这四种。

外包企业,顾名思义,很简单,就是接单子,帮人写代码,完成项目的一部分,属于劳动密集型,没技术含量,也难以铸就护城河。

项目型公司,A股大多数信息化企业都是项目型公司,特点是业绩持续性不好、现金流不好,通常是面向大客户。但当行业景气度上升时,项目制企业通常也会展现出非常不错的业绩弹性,这一点,大家在面对2020年的5G应用股投资时,一定要高度注意。

产品型公司,典型的就是卖套装软件,面对的是分散的下游客户。类似广联达、用友网络,过去就是这种商业模式,业绩通常还不错,毛利率和净利润较高,但增长有一定的不确定性。

云服务型公司,在计算机行业主要指云计算企业。就是卖的是服务,然后可以通过提供增值服务来提高费用,因为价格低所以可以打击盗版,提前续费导致业绩持续性好等。

在这里,我们再强调一下。产品型和云服务型公司,不能绝对的说,云服务型一定比产品型企业好,因为它们扩张的边际成本都很低,都有着不错的消费者粘性。当只有说,转云能带来大量新客户,比如将盗版用户转化为付费客户,或者能带来单客户价值的提升,那就能带来更高的估值。在这里多说一句,关于云SAAS企业的估值,是对云服务部分的收入采用市销率进行估值,但这只对软件企业适用,并不适用于IAAS层企业。为什么对于优秀的云SAAS标的,可以给予10倍市销率,是因为优秀的软件公司,到达稳定经营的形态后,通常可以达到30%的净利润率,这个换算到市销率,差不多也就是10倍市销率。

第七节,关于计算机行业的一些投资经验

第一点经验,就是计算机行业是非线性增长的行业,它的估值经常会因为市场热点而大幅波动。所以,对计算机行业的投资,一定要围绕技术热点而展开。因为是成长股投资,所以我们要关注,这个赛道上的企业,市值最大可以成长到什么样的规模。最后,分析一家计算机企业时,一定要搞清楚,它目前属于萌芽期、成长期、成熟期还是衰退期,所以面对一家今年净利润增长30%的计算机企业,我们不能直接去给它30倍的估值。而要去看,它目前处于什么样的发展阶段,未来几年可以实现怎样的增长速度,以此来做出决定。

第二部分,对计算机行业2020年的投资机会,尤其是5G应用股的投资机会,进行简单的展望。在公众号夜报,我曾写过一句话,就是未来几年的科技股投资,一定要围绕5G来展开。

第一节,先来谈谈云计算行业的投资机会;

云计算,是计算机行业最大的产业趋势,也是未来3到5年最确定的产业趋势。缺点是,板块龙头的估值,普遍较高,只能是在合理估值下买入,去赚企业业绩增长的钱。标的方面,可以关注IDC龙头光环新网、宝信软件,以及云SAAS企业广联达和用友网络,云计算硬件方面,做服务器的浪潮信息,做交换机的星网锐捷,做数据中心光模块的中际旭创和新易盛;与数据中心建设数量、带宽和流量等直接相关的网络可视化标的——中新赛克和恒为科技,也值得重点关注;

云计算,是计算机板块内少见的白马方向,现阶段更多是赚业绩增长的钱,但对于绝大多数计算机标的而言,很多并不那么的符合价值投资的标准,更多是技术周期和产品周期驱动下的阶段性高成长标的,所以估值的提升,对于中短期的股价表现非常重要,而符合5G这样的产业大趋势,就是最重要的提升估值的方式。

第二节,从这个角度出发,我们来讲讲5G中ToC的三大应用方向——云游戏、超高清视频、VR/AR,因为技术要求更低、商业模式更加成熟,可能落地比较快。云游戏、VR/AR标的,更多是传媒和电子行业的标的,而超高清视频标的,则多在计算机行业,比如显控设备龙头淳中科技,视频传输领域的龙头当虹科技;

第三节,我们谈一下5G中ToB的三大方向——车联网、工业互联网、物联网;车联网有望成为产值最大的5G应用方向。而产业的进步、电动车的高速发展、政策的强力支持,都将加速智能驾驶舱等车联网初级模式的普及,而5GV2X(车联协同)已经成为中美都接纳的技术路线,未来有望成为两国技术竞争的重要一环。

标的方面,确定性比较高的智能驾驶舱方面,可以关注中科创达和德赛西威;V2X方案和路网投资,可以关注金溢科技和千方科技;车联网安全和密码通信方面,可以关注格尔软件;

比较有想象力的是四维图新,但目前到底是特斯拉毫米波雷达的方案占优,还是谷歌高精度地图加激光雷达的方案占优,还不能最终确定,而如果特斯拉的方案占据主流,那么对高精度的需求就很弱,而如果谷歌的方案占优,那么高精度地图就是实现L3以上级别自动驾驶的必经之路,所以还需要进一步的跟踪。

除了车联网,ToB的5G应用方向,还有工业互联网,标的主要是做平台的用友网络和东方国信;因为任何5G应用,都会带来流量的爆发,所以也直接利好IDC龙头光环新网和宝信软件;

关于物联网方向,还可以关注卡位好的物联网通信模组龙头——移远通信,以及物联网应用方面做的比较好的移为通信、锐明技术;

第四节,除了云计算,以及ToC和ToB的5G应用方向之外,随着数据量的爆发、全民对网络安全的重视,网络安全行业的景气度也是持续提升,标的方面,主要是启明星辰、美亚柏科、深信服等,广义地讲,网络可视化也属于网络安全的范畴;

第五节,还有一些信息化方向,也值得重视,比如以恒生电子为代表的金融IT龙头,竞争优势明显,每逢政策变化就会有大量的新增订单,带动业绩实现较快的增长,还有以思创医惠、卫宁健康等为代表的医疗信息化企业。

对于计算机行业而言,因为新技术和新应用层出不穷,所以我们更多讲的是行业分析方法,以及指出一些重要的布局思路。但面对变化多端的市场,稳定的行业分析框架显然比给出三五个标的更重要。而且,很多产业的发展,也绝非现阶段就可以确定的,还需要我们更多的跟踪和研究,然后力争买在“从0到1”的突破点。

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