【一叶孤城】价值投机训练营:非银行业研究框架

大家好,本节课我们开始讲《非银行业研究框架》。考虑到银行在金融行业中的绝对霸主地位,在A股,投资者习惯于将银行之外的金融子行业,统称为非银行业。

非银行业主要包括了保险、券商、信托、融资租赁等子行业。但考虑到,在A股中,保险和券商占据了非银行业上市公司数量和市值的绝对大头。所以,我们本节课,主要是讲保险和券商行业的研究框架。‘

我曾讲到,不同于银行股和券商股使用市净率来估值。保险行业,主要采用内含价值倍数,也就是PEV来估值。计算公式,就是用股价P除以内含价值EV,得到内含价值倍数PEV。但对于金融行业,不管是用市净率还是用PEV,背后有着很大的相似之处。

而一家保险公司的内含价值,主要由它的有效业务价值和调整后的净资产组成。这两部分,也就是广义上的,保险公司的负债端和资产端。我们先来说有效业务价值,它主要由新业务价值和存量业务价值两部分决定。而所谓的新业务价值,简称为NBV,主要由新增保费和新业务价值率组成,换言之就是新的一年销售的保单所产生的未来利润在当年的贴现。

而投资者对新业务价值NBV非常重视,是因为NBV代表着公司业务发展的潜力,NBV增速越高,市场给的内含价值倍数PEV也就越高。至于新业务价值率,大家要知道,保单分为保障型和储蓄型,以健康险为代表的保障型产品的价值率较高,而以“万能型”为代表的储蓄型保单价值率很低,基本是赔本赚吆喝,过去的中小保险公司用于规模上的弯道超车时经常使用。而近几年,随着“保险姓保”的监管政策逐步实施,保险公司开始增加高价值率保单的销售,国内保险公司整体的新业务价值率已经从20%提升到了40%。这也使得,短期保单增速的下滑,对保险公司并不是致命的。毕竟新业务价值NBV,取决于新增保单和新业务价值率的乘积,类似2019年的一降一升,可能整体还是增长的。而有效业务价值的第二部分——存量业务价值,主要由续保、存量结构金准备等构成。以上这些,听起来有些绕,跟数学公式一样。但理解起来并不难,就是一家保险公司目前的有效业务价值,主要看过去和当年的保单合计贡献的价值。以中国平安为例,即便新增保费很不理想,依靠过去的保单,近几年也可以实现一定的内含价值增长。

了解清楚了内含价值的构成,以及有效业务价值的大致形成方式后。我们来重点说说新增保费的情况,在国内,除了北上广深等部分发达地区,多数地区的保险密度和深度,大幅低于发达国家。这里,我同时会讲到保险密度和保险深度的概念。以2017年为例,中国每年人均寿险保险支出,也就是保险密度只有225美元,低于全球人均353美元的水平。在当年,我国每年寿险保险收入占GDP的比重,也就是保险深度只有2.68%,低于全球3.33%的水平。

所以,保险在我国属于发展速度较快的朝阳行业,但保险渗透率的提高,绝非一蹴而就。从中长期来看,人口结构、人均收入水平、保险代理人人数、保障意识的提高和监管政策等,都会对新增保费增速,产生比较大的影响。而从中短期来看,保险代理人的数量,直接决定了新增保费增速。尤其是贡献大部分净利润的个险业务,更是非常依靠保险代理人。而从2015年底以来,因为保监会将保险代理人从业资格的审批权,下放到了各家保险公司。从而带来了连续两年的保险代理人人数和保费金额的高增长。

不过,在这里需要强调的一点是,虽然国内保险密度和深度,还有很大的提升空间。但短期保费增速受代理人数量影响很大,而到2019年,我国已有保险代理人870万,超过城镇人口的百分之一,而这个比例已经明显高于发达国家的比例。这也意味着,未来几年的保费增速,会较前几年,出现明显的降低。至于市场担心的,个险渠道之外,互联网和银保渠道对保险公司的影响。其实反倒不大,因为这些渠道主要卖的是理财等标准化保险产品,价值率很低,主要是一些缺乏个险渠道的中小保险公司在做。

这里多说一句,国内保险行业,尤其是中国平安在过去几年的股价大幅上涨,除了政策利好下的保险代理人数量和保费金额大幅增长之外,跟偿二代带来的对寿险业务资本金要求的降低,也有着非常密切的关系。

至于净资产,它主要指保险公司历年净利润的沉淀。而说到净利润,就需要关注每年的投资收益。我们都知道,保费的收取很多发生在当季,但赔付却大多发生在将来。那么,保险公司会按照保监会公布的投保人寿命等,依靠大数定律,来计算到底多计提还是少计提了费用,然后对净利润进行调整。而这两个因素加起来,就大致构成了调整后的净资产。

说到这里,我们划一个重点,讲一下利差、死差和费差的概念。保险公司的利润,就是由这三方面组成的。简单说,利差是指实际投资收益与当初预设的差值,费差是指实际发生的费用率与当初预设的差值,死差是指实际死亡率或生病率与当初预设的差值。

如果利润构成中利差占比较多,说明保险公司盈利对投资收益的依赖比较多,就不太确定,投资者会不喜欢;如果利润构成中死差或费差占比较多,说明当初死亡率、生病率或费用率设计得比较保守,利润就会比较确定,对投资收益的依赖就会比较少,投资者会比较喜欢。

国内投资者,经常喜欢说,中国平安等的估值,也就是内含价值倍数PEV远低于友邦保险。其实,主要原因就是双方在利差、费差和死差三方面的巨大差距。以近几年的财报为例,友邦的营业利润中利差占比仅为20%出头,而中国人寿利差占净利润比例历史上平均超过90%。不过,国内几大保险公司,近年来都在积极转型,提升长期保障型产品的销售比重,也都有进步,但除了中国平安和中国太保,效果还不算太显著。

中国平安,在这方面和友邦还有不少的距离,但我相信,未来平安死差费差占新业务价值和内含价值的比重有望接近友邦。简单说就是,对于中国平安的估值,我们不光要看新业务价值的增速,也要看死差和费差占平安净利润的比重。而这两方面的比重越高,也就意味着保险公司的盈利受利率的影响越小,业绩的确定性也就越高。

讲到这里,需要强调两点。第一点,虽然平安等市场化运作的保险公司,通常被认为投资能力更强。但从过去的经验看,国内保险公司的投资回报率,整体区别并不大。而整体的回报率,差不多是十年期国债收益率加上2%的水平。讲到这里,大家也就明白了,在现阶段,因为利差占国内保险公司盈利的大头,所以保险公司的盈利和股价表现,受十年期国债收益率影响较大。在十年期国债收益率向上走时,保险公司的盈利和股价表现通常比较好,比如2017年,再比如2019年年初。当十年期国债收益率向下走时,保险公司的盈利和股价表现通常是比较差的。

需要强调的第二点是,当A股蓝筹白马表现较好,保险公司投资股票的收益大幅增长时,保险公司的盈利和股价表现,经常也会有比较好的表现。但需要说明的是,因为保险资产主要投资在债券方面,所以十年期国债等长端利率,对保险公司内含价值的影响,远超A股上涨对保险公司内含价值的影响。

如果我们,将保险股的投资框架,聚焦在负债端和投资端的话,我们会发现,负债端主要看新增保费的增速和结构,投资端主要看以十年国债收益率为代表的长端利率。这两点,决定了保险行业在当年的A股,有没有大机会。

关于如何选择保险股,其实也比较简单。上面讲过,拉长来看,保险公司的投资回报率相当,差距主要体现在保费增速和结构方面。那么,保障型产品占比高、销售即可确认利润的死差占比高的中国平安,整体是明显优于国内同行。以近几年的新单死差占比为例,中国平安已经达到了65%的水平,正在快速接近友邦保险。只不过,平安存量业务的死差占比,是明显低于友邦的,这也是二者巨大估值差异的主要由来。此外,中国太保的数据,也相对较好。

至此,我们的《保险行业投资框架》,就彻底讲完了。感觉讲了很多专业知识,但结论丝毫不让人意外,那就是中国平安是国内最好的保险股。但对投资而言,知其然更要知其所以然。而一家保险公司的好,是好在哪些方面呢?而当利率怎么走时,保险板块会有比较好的投资机会呢。如果能搞清楚这两点,大家学习本节课的目的,也就达到了。

下面,我们来讲一下非银行业的另一个赛道,证券行业的研究框架。在讲解之前,我们先来搞清楚,证券行业在国内的发展史和商业模式重构的历程。

在此,我们先回溯一下证券行业的发展历程:

第一阶段:从1987年到2006年,证券行业处于草莽阶段,因为主要股东是银行和信托,所以倒卖国库券等,是当年的主要业务,因为普遍存在挪用客户保证金进行“坐庄”投资失败,行业从2004年开始进行了为期三年的大整顿,31家券商倒闭或破产,中金、中信和华泰等风控好的券商开始脱颖而出;

第二阶段:从2006到2013年,因为证券交易佣金高达千分之三,证券行业进入“经纪业务为王”的时代,银河证券、中信证券、华泰证券等经营网点多的券商明显受益;

第三阶段:从2013年到2018年,随着2012年券商创新大会的召开,券商信用业务步入发展新阶段,两融、股票质押和自营业务全面崛起;

第四阶段:从2019年至今,随着股票质押等业务的风险大规模暴露,衍生品、投行资本化、财务管理等创新业务开始成为券商的主要发展方向;比如,在科创板IPO中,“三中一华”拿下了绝大多数份额,而中信证券在澜起科技的最大账面收益甚至接近30亿,而整体来看,加上跟投,券商做好一单科创板IPO业务的账面收益也可以拿到一亿元左右;

通过对证券行业发展历程的梳理、以及对行业的跟踪研究,我们可以发现,现阶段的证券行业具有以下特征:

第一点:证券行业的业务主要包括:经纪业务、投行业务、自营业务和资管业务;

第二点:对证券行业盈利和股价表现影响最大的,是股票市场的流动性和监管政策这两大核心变量;

第三点:如果稍做研究,我们会发现,证券行业的整体市净率估值水平,这些年呈现逐步下滑的趋势,这是因为,轻资产的经纪业务占证券行业的利润比重越来越低,而重资产的信用业务等,占证券行业的利润比重越来越高;

第四点:在沪深300ETF股指期权、科创板IPO和创新业务上,大券商拥有绝对的先发优势,行业集中度不断提升的当下,前十大券商占行业收入和利润的比重,差不多都在60%附近的水平;

第五点:在现阶段,大券商主导创新业务,小券商弯道超车的概率越来越小。不过,刚才我们也说过,证券行业两大分析要点是市场成交额和监管政策,从这一思路出发,小券商因为经纪业务占比更高,且散户占比更高的中小券商,在市场成交额放大的过程中,因为高换手率而拥有更大的业绩弹性,比如东方财富的客户换手率历史上曾经是中信证券的5倍多,所以中小券商成为某一阶段券商板块的涨幅龙头,背后是有一定的合理性的。

第六点:从监管政策的角度出发,按照证券公司分类评级管理的思路,券商未来可能将被划分为综合类券商和专业类券商,前者可以做大多数业务,后者只能做部分业务;监管政策发生变化的背后,证券行业的竞争格局也发生了巨大的变化,中小证券公司,弯道超车的概率越来越小,所以,在过去,券商分析师经常会看好一些二线券商等,但在2019年之后,基本只看好头部券商,不过,专注零售业务、投行业务、固收业务等差异化竞争的券商,有望获得不错的发展,比如东方财富;

下面,我们按照市场交易额和监管政策两大核心变量,来搭建证券行业的分析框架。比如交易额,有一条统计经验是,当沪深两市的换手率大于1%时,券商股容易走出比较好的走势。比如,对应两市目前60万亿的总市值,1%的换手率就相当于6000亿的日交易额。

比如在2019年春节之后,沪深两市的成交额迅速站上6000亿的规模,而券商板块的走势也是节节攀升。

至于监管政策,通常行业监管从“严格监管”变为“鼓励创新”时,券商股会出现比较好的走势。对于监管政策的变化,历史上也是有迹可循的,主要是每3到4年一个周期,这跟每换一届证监会主席,监管思路会发生较大的变化,有直接的关系。

至于中国的券商和美国的投行之间,并不具备太大的可比性。这是因为,美国的证券公司可以用客户的抵押物进行质押再融资,而国内证券公司,即便是发债也面临诸多限制,导致难以加杠杆。从最终的杠杆水平来看,美国证券行业的杠杆水平,在2008年金融危机前,很多超过了30倍,而目前也有近15倍,而国内证券行业,整体杠杆率也就3倍出头。展望未来,如果国内证券公司的杠杆率未来能出现较大的提升,将会出现非常大的投资机会,但短期还看不到相关变化。

最后,从现阶段来看,当头部券商的估值低于1.5倍PB时,其走势的上涨空间通常会大于下跌空间,股价开始具有了一定的安全边际。但这并不意味着,板块会立马开始上涨。而何时开始涨,主要取决于我们刚才反复强调的市场成交额和监管政策这两大核心变量。此外,因为上市券商每月公布经营数据,所以上市券商的业绩可预测性极强,财报对走势的影响并不大。

展望2020年的非银板块投资。因为保险代理人增速较低,新业务价值NBV的增速也难以提高,所以保险行业的整体机会可能不会特别大。以中国平安为例,因为新保单结构普遍较好,即便新保单增速不高,其真实的盈利水平也有望维持一个10%出头的增长,稳健风格的投资者,依然可以考虑维持仓位上的“标配”。参考中国平安的历史估值,当内含价值倍数处于1到1.1倍PEV时,股价具有一定的安全边际,对应2020年就是73到83元。

对于券商股,几乎目前所有的监管政策,都是利好大券商的。而参考历史估值,华泰证券在1.5倍PB之内,可以考虑分批逆向布局,对应目前是19.8元。对于中信证券这种综合优势突出的超级龙头,可以给予10%的估值溢价,也就是当估值低于1.65倍PB时,可以考虑分批逆向布局,对应目前是22元。

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