【一叶孤城】价值投机训练营:医药行业研究框架

2022年1月21日一叶孤城价值投机训练营评论1157639字

本节课,我们开始讲《医药行业研究框架》。我将医药排在食品饮料和科技股之后,也反映了医药板块在我心里的份量。不管我们看A股还是美股,医药跟食品饮料一样,都堪称是长牛股的摇篮。

为什么,在投资者的眼中,从市盈率的角度看,相比其他消费品赛道,医药股的估值永远只有贵和更贵两个选项,但依然牛股辈出,板块市值占A股市值比例不断提升呢。原因,除了我在《食品饮料行业研究框架》中讲到的,消费品行业的共同优点之外,我认为医药行业以下两个优点也是至关重要的。

第一点,医药企业的盈利,整体具有非常高的持续性和确定性。这是因为,它们解决了马斯洛金字塔最底层的需求,中国又处于一个加速老龄化的社会。而研究显示,一个人三分之二的医疗消费,发生在他65岁之后,可见中国的整体医疗医药支出,仍有较大的增长空间。而当我们基于商业模式和产品周期去研究时,会发现很多医药企业经过多年的努力,已经铸就了自己强大的护城河。所以,广阔的行业发展空间和良好的竞争格局,带给了医药龙头企业非常好的盈利持续性和确定性。

第二点,医药企业之间具有非常大的差异性。回想我在讲白酒和电子时说的,因为白酒和电子企业,普遍存在差异化经营的行为,导致它们的成长周期差异巨大,每年都会诞生一定的投资机会。而医药行业,它本身就是多个行业的集合,比如原料药像周期品、OTC像普通消费品、CXO有点像电子、创新药则是完全的科技股。而这种差异化,或者说异质性,使得医药整体行情有大小年,但个股每年都会有投资机会。

但对医药行业的研究,从来都不容易。就在我写作这节课的2020年1月17日,因为落选第二轮带量采购,华东医药的股价直线跌停。对于华东医药,我在公众号一叶孤城2006的留言区,曾多次写到,公司两大主营产品阿卡波糖和百令胶囊,前者有带量采购降价的巨大风险,后者有中成药的赛道风险。

这也凸显了,医药研究的超高难度的第一个原因,那就是受医改政策的影响非常大。尤其是在超级医保局这个买家出现后,在医保支出增速明显高于缴费增速的背景下,“医保控费”将是医药行业长期存在的压力。

而医药股研究难度大的第二个原因,在于单单A股就有300多家医药上市公司,更别说港股还有100多家,所以很多大中型券商的医药研究团队,算上实习生,动辄就有10个人之多。而在这400家企业中,差异化带来了投资机会的同时,也带来了巨大的研究难度。

所以,我们先将医药行业研究的几条思路,跟大家说清楚。我在2017年12月,在公众号发布了《医药行业研究框架》上集和下集,在文中,我从海内外对比研究、医药政策研究等角度出来,分析得出了创新药、医疗服务、名贵中药、连锁药店等核心赛道,将出现比较好的投资机会。而纵观2018年和2019年的医药股走势,以恒瑞医药为代表的创新药企业和以爱尔眼科为代表的医疗服务企业,也确实走出来波澜壮阔的上涨。

总结过去,展望未来,我谈几点对医药股研究的体会:

第一点,对医药行业的研究,一定要注重自上而下的研究方法,在好赛道里去选长跑冠军;否则,面对400家内地医药上市企业,投资者会觉得无所适从,而精选赛道之后,大家会发现只有医药科技创新、医药健康消费、医药品牌连锁和一些细分赛道龙头值得长期看好;

第二点,医药股作为成长赛道,很少有估值显著低估的时候,而作为成长股投资,从来都是买真成长,而非买低估值,只是市场对真成长的定义,每隔几年会有一定的变化;

第三点,注重政策的变化,以近几年为例,国家政策上大力支持创新药,这从创新药审批加速、医保支出向创新药倾斜等,都可以看出;此外,资本市场也在全力支持医药科技创新,A股和H股分别在科创板和18A章节上,为创新型药企提供上市便利;

第四点,医药行业细分赛道众多,简单的行业发展空间和竞争格局的研究,会略显空泛,而且,既然是成长股研究,财务指标就显得没那么重要,对于企业核心产品和商业模式的研究,就显得尤为重要,比如医保控费对企业商业模式的重塑,以及核心产品生命周期等问题;

第五点,医药行业作为国内国际化程度最低的行业之一,从2015年开始跟国际接轨,这使得国内的医药行业,正从一个内需市场变为全球市场,以创新药为代表的研发型企业将获得更大的成长空间。

第六点,对于医药行业,随着行业利润增速的降低,过去医药板块整体暴涨暴跌,垃圾医药股鸡犬升天的行情,在未来将越来越少,取而代之的是龙头强者恒强、个股高度分化。以医药板块2019年的表现为例,超60家公司涨幅超50%,近20家公司涨幅超过100%,但也有30%的医药企业2019年全年股价涨幅为负。

在讲完了医药股为什么适合价值投资、医药股研究的难点和我对医药股研究的一些心得体会之后,我们接下来,按照各个医药赛道不同的商业模式和产品特性,来分析医药板块。我们在研究时,会按照行业属性的不同,分成医药科技创新、医药健康消费和医药品牌连锁三种商业模式,来进行医药行业研究框架的讲解。需要强调的一点是,梳理清楚医药行业商业模式上的不同,是建立医药行业研究框架的核心步骤。

第一部分,医药科技创新

我们复盘欧美日等成熟市场的药品市场会发现,仿制药可能会占到发达国家药品使用量的7成,但往往只占到医保费用的不到3成。而纵观过去十年,我国医保的政策目标是保质控价、引导合理用药,而展望未来十年,超级医保局的出现,老龄化程度不断加深,医保收支矛盾进一步凸显,为满足人们对健康生活的更高需求,医保资金提高使用效率已是必然。这使得,一方面,仿制药的带量采购将成为常态,在近期完成了第二轮带量采购后,未来三年我们还将见到5到6轮,那么,与仿制药相关的投资机会将锐减;另一方面,创新药纳入医保的速度加快,更多具有临床疗效确切的创新药品种将通过谈判加速进入医保,市场渗透率迎来提升。

举一个例子来说明,创新药处于多么美好的时代。在过去,一款新药上市后,经常需要三年的时间来进行市场推广等,但在目前,因为快速纳入医保等,导致到第三年时,该药品的收入可能就会达到上十亿美金的巅峰水平。这个,在PD1等药品,大家已经可以看到。而缩短研发投入周期,以价换量,必然长期利好我国创新药企业和创新药产业链。

大家对于创新药的中长期发展趋势,一定要有清晰的认识。当然,创新药行业的高速发展,也离不开国务院、国家药品监督管理局近几年出台多项政策,来解决药品注册存在的诸多问题,使得国家药品监督管理局药品审评中心审评速度显著提升。

对于中国医保的未来,我觉得英国、德国和日本的经验具有很强的借鉴意义,也就是说,医保局作为超级买家,在降低药品价格实现全民医疗保障的同时,也会大力扶持本土创新药企业持续推进研发创新,同时全面推行分级诊疗,以满足我们庞大国民数量下不同患者的差异化需求。

而美国医改模式,特点是医疗支出占到GDP的比重极大,目前高达17%,远超国内的6%,且伴随着医疗费用占GDP支出比重的提高,美国居民的人均寿命却在发达国家中越来越不占优势,所以定价高昂的美国医改路线,更利好大型医药企业,而不利于全民的利益最大化。所以,美国医改路线,并不适用于中国。

而新加坡等小国经济体模式,过度强调高效的医疗效率,却难以支撑本国医药制造业的发展。而在我国,因为内需市场非常庞大,所以我们需要有自主创新的大型医药研发企业来确保药品供给的安全性。

所以,对中国医保而言,相比美国模式,英国、德国和日本的医改模式,显然更适合中国。

而我国“人均GDP更低、但人口更多”的特点,也决定了控费降价是我国医改的长期趋势,扶持自主创新药研发也是我国医改的大趋势。

我一直说,买医药股就是买真成长,而真成长跟估值和市值无关。而且,在历史的每个阶段,对真成长的定义,也是有所区别的:

比如在2011年之前,因为医保持续扩容,谁有更多的重磅药品纳入医保,谁就是真成长,投资者赚的主要是业绩增长的钱;

比如在2011到2015年,随着医保控费的起步,很多药品的盈利能力变弱,而随着大量非药企业的上市,以及市场炒小炒新风格的形成,大量中小市值医药股大涨,投资者主要赚的是估值的钱,最典型的是,在那几年,连恒瑞医药这种超级成长龙头的市值,都几乎没什么增长。

而在2015到2018年,随着医保控费的持续发力,行业增速较前期明显降低,龙头和非龙头的业绩出现大幅分化,市场主要赚大公司因为业绩确定性和持续性提高,从而出现估值提升的钱;

在2018年之后,随着超级医保局的出现,带量采购等成为常态,仿制药、中成药等板块受到了投资者的抛弃,医药创新和大量非药领域高速发展,投资者主要赚的是政策免疫和非药企业估值提升的钱。

而展望未来几年,在医药行业供给端、需求端和支付端的共同作用下,创新才是行业最大的前进方向。以创新药为例,在中短期,国产创新药进入临床后期和获批收获期,在医保政策的强力支持下,快速纳入医保缩短投资回报期,生物科技和转型创新的传统药企都会迎来黄金发展期。而聚焦长期,随着我国自主创新体系的不断完善,创新药赛道将长期存在投资机会。

而创新药产业链的CXO,也将持续受益中国创新药大浪潮的开启和持续;此外,全球CXO行业,随着创新药企业研发投入和外包渗透率增加而持续增长,而我国的CXO行业,伴随着海外产能转移、政策鼓励创新、资本力量助推,也正在进入属于自己的黄金时代,且增速将显著高于全球CXO行业增速。

而我在2019年中报之后,就曾在公众号夜报留言区多次强调过,CXO行业是医药行业增速超预期的赛道。而展望未来,我认为除了特斯拉产业链之外,CXO也有望复制苹果产业链在中国的黄金十倍。而在这些行业的背后,核心都是中国有着庞大的工程师红利,研发和运营成本远低于欧美。而国内CRO等行业,目前占全球市场的比重也仅只有2成左右,还有非常巨大的份额提升空间。

可能大家都知道,创新药是个黄金赛道,但如何对创新药企业进行估值,却从来都是个难题。这方面,我曾经讲过估值方法,以恒瑞医药为例,对它的仿制药业务,按照市盈率估值法进行估值;对它的创新药业务,采用现金流贴现法进行估值。最后,将两部分的估值相加,得到一个恒瑞医药大致合理的市值范围。

至于对创新药服务商CXO企业的估值,大家参考我在《价值投资训练营1:从入门到进阶》中所讲到的PEG估值法即可。也就是第一步,按照预估的未来三年的业绩复合增速,计算PEG为1时企业的估值,然后再结合业绩增长的持续性和确定性,给予一定的估值溢价。

在医药科技创新赛道,除了创新药和CXO之外,疫苗行业也正在成为医药科技创新的主航道。在过去,因为新生儿出生率持续下滑、疫苗企业市值多年不增长等原因,投资者普遍认为疫苗是一个人口红利持续衰减的夕阳赛道。

但在近几年,9价HPV疫苗、13价肺炎疫苗等自主付费疫苗持续缺货的新闻,刷爆互联网。而要知道,不同于政府招标后免费提供的一类疫苗,由患者自己付费的二类疫苗,定价普遍远高于一类疫苗。而疫苗作为最有效的防范疾病的手段,是一个“供给创造需求”的行业,目前也正在迎来快速发展阶段。

第四条医药科技创新赛道,是医疗器械创新。相比于药品市场,我国的医疗器械板块仍处于高速发展阶段,医用耗材统一编码和各地高耗集采试点,将优化行业竞争格局,大幅提高行业的集中度,有利于头部企业的发展,其中骨科等高增长细分赛道,更是值得持续关注。

而聚焦长期,行业继续扩容,国产创新器械带动医疗机械国产替代渐成趋势,现阶段各子领域头部企业将持续成长,并逐步迈向国际市场,天花板打开,带来利润的持续增长,估值也将持续维持在较高的水平。

创新是未来医药股投资的主旋律,而在医药科技创新这部分,我主要讲了创新药、创新药服务商CXO、创新疫苗、创新医疗机械等四个方向。我相信,这些赛道将是未来A股的长跑冠军摇篮。而中国的大市值医药龙头,也将从这些赛道涌现。

第二部分,医药健康消费

我多次讲到,从历史经验和商业模式等多方面看,医药行业的大牛股多来自两个赛道——创新赛道和医药消费品赛道。而在本节课的第一部分,讲解了医药科技创新之后,我将在第二部分,为大家讲述医药消费健康赛道。

这部分,我主要分成名贵中药和特色消费品两部分来讲。而我之所以,按照创新和消费品两个赛道,来划分研究框架。除了这两个赛道,容易诞生牛股之外,还有一个更重要的原因在于,它们是两类完全不同的商业模式。创新赛道,整体的商业模式更类似于科技股,而医药健康消费赛道的商业模式,更类似于消费股。此外,医药科技创新赛道,受医保政策影响极大;而医药健康消费赛道,因为主要是患者自己付费,所以受政策影响较小,研究思路上要更加注重品牌、渠道和管理层这样的消费品分析逻辑。

对于名贵中药,对于疗效和定价,网络上一直有各种分歧。对于投资而言,从投资者的角度出发,我更加重视企业的投资逻辑。以片仔癀为例,它在海内外,确实有着一大批忠实粉丝,在我的身边,就有一些财务状况非常好的朋友,是片仔癀的忠实消费者。考虑到,公司拥有着中药保密配方、对原材料麝香等拥有较强的控制力,以及公司仍有较大的提价空间。借助消费升级的趋势,公司仍有巨大的发展空间。

对于特色消费品,我在2019年初曾多次写到,我比较喜欢一些不占用医保的大行业加小公司类的企业,当时说的是长春高新和我武生物。而它们,就属于特色消费品,以长春高新的生长激素为例,它主要用于治疗矮小症,而随着人们生活水平的提高,消费着对身高等外貌因素会越来越重视,这使得生长激素还有着非常大的渗透率提升空间。

第三部分,医药品牌连锁

从商业模式的角度出发,以医院和药店为代表的医药品牌连锁,跟医药科技创新和医药健康消费,有着完全不同的投资逻辑。虽然医院和药店行业,在ROE等指标上,明显逊色于创新药和名贵中药等赛道。但依靠品牌优势,品牌连锁企业,依然可以定价明显高于同行。而依靠不断的复制和扩张,使得利润增速在很大程度上,并不落后于其他顶级赛道。

以爱尔眼科代表的眼科连锁,以及通策医疗为代表的齿科连锁为例。在行业内,一直有“金眼银牙铜骨头”的说法,指的是,消费者最愿意为眼睛、牙齿和骨头这三个身体部位去花钱。而从连锁的角度看,这三个行业属于市场空间最大的三个医疗连锁专科赛道。

而从商业模式的角度看,眼科和齿科对设备的要求极高,但对医生的要求却并不那么高。这导致,连锁机构在依靠品牌优势定价高于同行之后,又能依靠对医生的强大议价能力,赚取大部分超额利润。以近期市场热炒的MCN行业为例,MCN企业本质上是一个经纪公司,主要业务是挖掘和培养网红。但一旦培养失败,所有付出就会打水漂。而网红一旦被培养起来,就会面临议价能力提升等问题,MCN企业将面临新的问题。

所以,我们看,不管是韩国SM还是中国的华谊兄弟,最终的艺人经纪业务都很难做大,而辛辛苦苦培养起来的艺人,最终都走上了独立发展的道路。所以,通过一个简单的对比,大家会发现,眼科和齿科连锁,是非常好的商业模式。当然,对于这个商业模式的优点,我在2017年12月的医药行业研究框架中,已经做过详细的讲解。

至于连锁药店赛道,它发展的两大逻辑是,药店行业集中度提升和处方药外流。从数据上看,以美国为例,份额靠前的10家医药连锁机构,占据了85%的市场份额,而国内还远低于此。至于处方药销售,国内监管虽然早已确立了医药分家的监管思路,但处方药销售依然大部分发生在医院内。

而这两大逻辑,受政策影响都比较大。以行业集中度提升为例,药店分级监管政策、税收政策的变化,都会影响传统夫妻药店模式的发展。而在带量采购时代,是否允许连锁药店直接使用集采的价格采购处方药,是否允许患者在药店直接报销处方药消费等,都将直接影响处方药外流的大趋势。可喜的是,我们已经看到,广东省允许连锁药店直接按照挂网的集采价格采购处方药,而部分省份,也允许患者直接在连锁药店购买慢性病处方药,并可享受与医院相似的报销待遇。

如果我们说,创新药和CXO,属于在高增长的基础上找业绩超预期的投资机会;那么未来的医药品牌连锁赛道,可能是一个更加稳健的中低速增长赛道,在现有的估值体系下,投资者更容易赚到业绩增长的钱。

第四部分,其他赛道

在医药科技创新、医药健康消费、医药品牌连锁这三条大赛道之外,还有一些细分行业,也会有一些投资机会。出于将“复杂问题简单化”、以及践行“自上而下”的医药行业研究思路的考虑,在这三个主赛道之外,我只简单讲一下其他医药赛道。

第一条,特色处方药和特色原料药。特色处方药方面,专注核医学的东诚药业,努力发展呼吸科制剂的健康元,都值得关注;而丽珠集团和博瑞医药,都在特色原料药等领域,有着非常不错的经营优势;

第二条,注射制剂行业。注射制剂行业,拥有比较高的进入门槛,行业竞争格局较好,尤其是以海外销售为主的健友股份和普利制药,具有比较大的先发优势;

第三条,医药流通。医药流通企业受两票制、药品零加成的负面影响逐渐减弱,业绩增长和现金流情况都有望迎来拐点,长期来看,政策目标在于减少医药流通环节的加价,所以流通企业的ROE大概率会下降,但龙头企业的份额会持续提升,带量采购等也会使龙头企业回款变好,可以关注柳药股份等标的;

关于医药行业的研究框架,到此我们就全部讲完了。按照不同的商业模式进行分类,继而根据商业模式和产品特性的不同,抓住研究对应赛道时的关键点,这就是医药股研究的主要思路。对于医药研究而言,2010年前后,“PEG=1”是众多投资人衡量企业性价比的一条重要参考标准;随后,双信封和限抗令的实施,让“寻找政策避风港”,成为投资者关注的焦点;而在2015年以后,随着中国的创新药大潮正式开启,医药研究第一次开始使用适应症患病人数、渗透率、患者流等指标来定量估算这些品种的市场空间。

对于2020年的医药股投资,我认为跟食品饮料的投资思路类似,在高预期和高估值之下,投资者一定要降低自己的回报预期。

在医药科技创新方向,对于高估值的创新药和CXO等赛道,更多依靠研究能力,去把握一些业绩有望超预期的投资机会,比如这两个赛道,在恒瑞医药、药明康德、泰格医药这样的龙头之外,投资者可以更加关注贝达药业、凯莱英等业绩有望超预期的企业;对于二类疫苗赛道,可以关注智飞生物等存在一定预期差的标的;

在医药健康消费方向,估值相对合理,更多是赚业绩增长的钱,可以关注有提价预期的片仔癀、国企改革和业绩有改善的云南白药,业绩有望维持高增长的长春高新;

在医药品牌连锁方向,在爱尔眼科、通策医疗之外,更多是密切关注益丰药房、大参林和老百姓的投资机会;

在写作本套课程的第一稿时,我曾计划把凯莱英、片仔癀、益丰药房、长春高新和智飞生物,作为我比较看好的2020年医药股组合。但是,2020年1月的行情,实在是太过超人预料,导致这些标的在1月份均出现了比较大幅的上涨。

对此,大家可以密切关注我在文中重点谈到的个股。而我,也将在小密圈和公众号夜报,持续分享自己看好的医药股。我相信,有了行业研究框架这个最有效的分析工具和活地图,大家一定会在未来的医药股投资中,收获满满的果实。

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