【一叶孤城】价值投机训练营:电子行业研究框架

2022年1月20日一叶孤城价值投机训练营评论1058892字

在近期的学习和研究中,我很认可下面一种观点,那就是:任何一个大国的发展,必然会步入以产业为核心的周期,中国过去是房地产经济,而间接融资是最适合房地产经济的;而到了现在这个时期,要走产业立国之路,大力发展直接融资市场,大力发展资本市场,大力发展投行服务产业是不可或缺的一环。

所以我认为,不管是产业还是资本市场,都正在迎来属于自己的高光时代。而中国的产业发展,最核心的就是科技行业的转型升级,至于科技行业有多重要,我甚至认为在未来的行业研究中,直接可以把研究就分为“TMT”和“非TMT”就可以了。这足以见得,在未来10年的A股投资中,科技股占有着多么高的比重。

在制定2020年A股投资的策略时,我们也会发现。多数投资者,参考历史估值,倾向于认为A股消费龙头估值已经泡沫化。我认为,这是完全错误的看法,因为对于机构化和全球化时代的A股来说,消费龙头的估值更应该与美股等进行横向比较,而非简单的与历史估值进行纵向比较。而从PB-ROE或者是PEG的角度出发,进行比较之后我们会发现,A股消费龙头估值并不贵,且增速更具优势。

对此,大家看看A股和美股的食品饮料龙头——贵州茅台和可口可乐,就会发现,虽然二者都有着30倍的静态市盈率估值,但茅台近些年的业绩增速是可口可乐的好几倍。而在相似的净资产收益率情况下,可口可乐的资产负债率,更是显著的高于茅台。所以,到底是谁更有可能有估值泡沫,是一目了然的。

但大家也要看到,A股消费白马的估值,已经从过去多年的“折价”变成了“溢价”。未来的A股消费白马,更多是赚业绩增长的钱,而这一点,将在2020年的A股消费股投资中,变得尤为明显。

而在制定2020年A股投资策略时,我们会发现,科技股完全是另外一副景象。科技股本身就是估值驱动的板块,也就是说,股价的上涨更多是依靠估值的提升。而我们知道,常见的估值提升的三大原因是:超预期的财报、产业周期向上和有热点题材。

而5G,将在2020年带来前所未见的科技浪潮,一场由中国企业占据主导地位的科技浪潮。不管是以上三点中的任何一点,在2020年的A股科技股投资中,都会涌现非常多的投资机会。

我们知道,信息产业有一个规律,从通讯基础设施开始酝酿,从消费终端开始爆发,从传媒娱乐开始应用,最后在产业信息化中掀起高潮。而在通信技术革命中,通信行业主要对应着无线基站和数据中心的建设;电子行业,主要对应着包括手机、VR、AR、TWS耳机、智能手表等各种通信终端;计算机和传媒行业,主要对应着5G的应用。而2020年,应该是电子行业也就是5G终端的业绩验证期和投资高潮,同时是计算机和传媒行业,也就是5G应用的投资元年。

所以,对于本套课程将要讲述的八大行业。我将长跑冠军——食品饮料行业,排在第一个,将电子行业排在第二个,这足以凸显这两大行业的重要性。而在我的经验里面,因为企业间的差异化竞争等原因,导致白酒和电子企业,很多具有完全不同的成长周期,从而不管是板块投资的大年还是小年,它们通常都会有不错的投资机会。下面,我按照消费电子、半导体、电子周期品、5G通信板块讲一讲投资机会。

电子行业的投资本质,跟其他TMT赛道没有区别,就是把握产业的大趋势。这一点,我平时也说的比较多。而对于消费电子赛道,我主要从“元件”和“器件”,以及“量”和“价”的角度,来做讲解。

因为消费电子行业,虽然行业具有较强的周期性,但优质的投资机会多来自成长股。所以,思考清楚“量”还是“价”推动企业的增长,非常重要。最后,整篇框架学习下来,对于选择消费电子标的,本质上是投资财务还是产业趋势,大家也会有自己的答案。

我们先讲元件和器件:

元件和器件的区别,搞清楚很重要。因为本质上,它们代表着两种区别很大的商业模式,两类商业模式有着完全不同的股价驱动逻辑。

比如摄像头模组,它包含很多元件,包括马达、滤光片、光学镜头、CMOS传感器等。组装成摄像头模组后,就叫做器件。这里面,大立光等就是元件厂商,欧菲科技等就是器件厂商。比如AirPods里,包括了扬声器等大量的“元件”,最终组装成“器件”,再变成AirPods。这里面,瑞声科技等就是元件厂商,立讯精密就是器件厂商。再比如触控屏也是,包括很多层光学膜,类似新纶科技等提供光学膜的就叫做元件企业,深天马和欧菲光就是器件企业。

元件和器件的区别,可以简单理解成,元件就是拆分到不能再拆分的零部件,而器件就是各种元件组装起来的模组。如果从商业模式的角度来看,元件和器件公司,可谓有着天大的区别:

以同在摄像头行业,分别做器件的欧菲光和做元件的大立光为例:

收入方面:欧菲光的收入规模,逐渐变得非常大,而且前些年的收入增速也很高,因为它需要采购上游的元件,从而将一些元件厂商的收入也算在自己这里;

毛利率方面:欧菲光近些年,基本维持在9%到13%的毛利率水平;而元件公司大立光的毛利率,集中在42%到70%,而且在这些年的行业升级中,呈现出逐步升高的态势。多说一句,在讲消费品行业研究框架时我曾讲到,毛利率水平是最能反映一家企业护城河或竞争优势的指标之一。

资本开支方面:欧菲光资本开支占营收的比重,远远高于大立光,背后的原因是,因为需要资金去采购上游元件和扩建产能;这导致欧菲光的融资需求,远远超过大立光;

净资产收益率方面:因为资产比较轻,所以大立光的ROE水平基本是30%附近,达到了顶尖消费品企业的水平,大幅超过欧菲光,而且经常是超过后者1倍以上;

研发费用方面:大立光的研发投入占收入的比重,更是远超欧菲光,可见元件企业更多是研发驱动,器件更多是资金驱动;

所以,当我们看到元件和器件公司时,看到元件公司高毛利率、器件公司低毛利率,都要去想,到底是什么原因导致了这种局面。器件公司重融资和成本管控,元件公司注重技术创新,这是它们本质的区别。

用一个简单的案例来说明:

案例1:中石科技,2017年,公司的石墨散热方案,被苹果公司采用后,净资产收益率和盈利能力得到数倍的增长;

案例2:在iphoneX之后,苹果手机的创新大幅减缓,导致给苹果供应元件的瑞声科技,盈利出现明显下滑。

在这里特别说明下,在摩尔定律的影响下,元件公司作为创新驱动的发展模式,产品一旦失去了升级换代,就会随着时间的流逝,必然出现产品价格的下降。而消费电子产品,只要不再升级,价值量也一定会下降,这个是消费电子行业的特性,从过去几万块的大哥大到现在几千块的智能手机,价格大幅降低的同时,性能却提高了很多倍。

而元件和器件公司,对应着不同的成长模式:

元件公司的成长模式:是行业不断创新,整体盈利水平会提升;而器件公司的成长模式:是跨行业领域的横向扩张。

器件公司重视融资,所以一旦切入新的领域等,都需要大规模的投资去建厂房等。

以欧菲光为例:公司13年融资14亿,把触摸屏业务做成全球第一;14年融资20亿布局指纹识别;大规模融资后,分别于2015年和2016年,成为全球摄像头模组和指纹识别模组的出货量第一名;2016年再度融资13亿,布局摄像头模组;公司在资本的驱动下,通过新品类实现了收入的高速增长;

元件公司的成长模式,主要依靠技术创新。

以瑞声科技为例:2010年被苹果看中公司在声学元件方面的积累,同期开始布局天线,次年开始布局触控马达,2014年时,公司的触控马达和天线开始步入收获期,到2017年,公司的新业务已经超过了声学业务的比重;2017年在iPhoneX之后,因为苹果的创新大幅减少,公司的盈利和股价大幅下滑;

从这个角度出发,5G会带来大量新的创新周期,这也意味着消费电子公司即将迎来新的发展契机。

元件公司,需要时间的积累,提前做产品的布局,这导致元件公司很难通过横向的扩张来发展,而对器件公司而言,厂房等投下去后,可能很快就能实现收入的快速增长。在苹果产业链上,一旦苹果创新停止,元件公司的压力就会很大,这时候器件公司因为替苹果进行了很多的资本开支,各方面表现会更好一些;而当苹果处于创新期时,元件公司通常表现更好一些。

讲到这里,大家可能会对信维通信2019年中报的负增长,顺络电子2019年三季报的负增长,有更深的理解,就是创新周期影响了企业的盈利能力。但只要行业继续创新,公司能实现产品升级,盈利就会逐步向上。以信维通信为例,正是因为在过去几年的持续研发投入和创新,带来了无线充电、LCP天线等方面的技术储备,所以导致信维通信从2020年开始迎来了三年的业绩爆发期。这也在告诉我们,对于电子企业的投资,产业趋势的重要性远超企业当前的财务表现。

元件和器件公司,通常很难转换,因为元件公司通常看不上器件公司的盈利能力;而器件公司,通常又很难具有元件公司的人员储备和技术积累,导致彼此之间都无法转换。

但这里面,有一个非典型案例,那就是大牛股立讯精密。公司从器件模组业务出发,逐渐向上游布局元件,同时去布局无线耳机等终端产品,而这,就是器件公司持续成长的逻辑。这也是我在谈到立讯的成长逻辑时,着重强调AirPods等扩张的意义,包括在2019年三季度反复说的10月发布的,价值量更大的苹果降噪TWS耳机。而立讯精密解决元件公司技术积累的问题,采取的是不断收购自己上游的企业。

这一点,我在平时谈到立讯精密实控人减持时,专门讲到过。在器件领域,立讯通过不断融资来扩大规模;在元件领域,公司不断通过并购,收购上游新的技术。不断实现收入体量和盈利能力的提升,导致公司的盈利能力远强普通器件公司,收入体量也远大于普通的元件公司。

不同的商业模式导致企业的估值水平截然不同,所以我们会发现,元件企业因为更好的商业模式,估值水平普遍高于器件公司。而元件公司更好的自由现金流创造能力,也导致它更符合价值投资的定义,也吸引了更多的机构投资者和外资投资者。说到这里,大家也就明白了,为什么即便过去盈利非常好,外资机构也很少去买一些器件公司了。

关于“量”和“价”。

驱动消费电子企业成长的直接动能,就是量和价的增长。所以,分析清楚了电子企业目前“量”和“价”分别处于什么阶段,非常重要。

以苹果产业链为例,成长的三个阶段是:

从2010年到2013年:平均销售价格保持稳定,进入量增阶段;

从2014年到2016年,PLUS机型问世,销量相对稳定,进入价增模式;

从2017年至今:平均销售价格提升逐步重启。而展望2020年,随着低价版iphoneSE2在春季的上市,以及大改款5G苹果手机在秋季的发布,苹果产业链手机等销量出现上涨,同时零部件销售均价有所回升,将是大概率事件。

关于“量”的两层含义,包括了行业增长和国产替代。

行业增长方面:从2003到2015年,手机行业出现了非常高速的销量增长;

国产替代方面:从2014年至今,国产手机份额快速提升;

对于国产替代,这里以华为为例,即便受到美国更大力度的制裁,对产业链企业而言也不一定就是灾难。因为虽然华为销量可能减小,但考虑国产替代,单一企业占华为的份额可能会明显提升。比如部分半导体企业,份额更是从0开始明显提升。不过,对于2020年的消费电子投资,我更看好苹果产业链,具体原因随后会讲。

关于“价”的两层内涵:单品升级和品类升级。

单品升级方面:典型的就是摄像头,这几年的光学升级之路,就是典型的单品价值升级路线;

品类升级方面:比如立讯精密,公司从连接器开始,一步步增加了声学、type-c、线性马达、LCP天线等,导致单机价值量不断扩大,比如2019年新款降噪耳机价值量大幅增长,以及2020年智能手表带来的价值量增长;

不管是单品升级还是品类升级,最终都会体现为单机价值量的增长,也就是“价”的逻辑。我们以歌尔股份为例,来解释量和价对企业成长的直接驱动:

公司从2008到2013年,依靠行业的高增长、大客户份额的增长,这两方面量的高增长,股价实现了超过10倍的涨幅;

从2014到2015年,行业量能衰减,公司发展陷入减速,公司开始从元件往配件等方向发展;

从2016到2017年,因为声学升级、智能受话器进入苹果,公司开启了价增模式;

而在2018年,公司重新陷入量能消退阶段;

在2019年,因为AirPods,公司进入品类扩张的“量”能新阶段。

而“价”增影响下的增长,更是大牛股的摇篮。比如舜宇光学,依靠持续的产品升级,实现了单机价值量的增长;比如立讯精密,依靠持续的品类扩张,实现了单机价值量的增长;

从过往的经验看,元件企业,因为产品线横向扩张难度大,量增结束后更主要体现在产品升级创新上;

而器件企业,因为产品线横向扩张难度小,品类扩张是重要路径依赖,少数企业追求创新升级。

对于消费电子企业的投资,我谈两点经验:第一个,对于消费电子投资,我们需要关注它的本质。那就是,寻找最有前景的产业大趋势,而绝非寻找最好看的财务报表。

在此,我们以历史上,非常有名的电阻屏和电容屏所带来的产业发展路径之争来举例:

在2013年,去分析电阻屏和电容屏龙头的财报,会发现电阻屏远远好于电容屏,但如果你因此去买电阻屏龙头,你会面临反复腰斩的命运。但如果你因为,看到了电容屏才是未来的大趋势,那么买入财报非常差的后者,你会赚到好几倍的收益。因为行业大趋势实在太重要了,所以我们买电子企业时,从来买的都是未来的产业趋势,而不是过去的财报,这跟消费品投资,有非常大的区别。

第二个经验,就是在消费电子行业,要始终关注两个最大的行业大趋势。

那就是,对于智能机产业链,主要是跟着苹果寻找机会,同时关注华为的技术创新;对于半导体产业链,主要是跟着华为寻找机会,因为华为有迫切的国产替代需求。至于深层次的原因,有很多,比如苹果高端机占比更高,更愿意使用更先进的材料等,导致产业链企业更容易出现利润的大幅增长。而对于华为而言,高端机占比没那么高,也更加强调对成本的管控,但因为美国亡华为之心不死,所以华为在半导体和零部件的国产替代方面,会比其他内资终端品牌有着更迫切的需求。

对于消费电子行业2020年的投资机会,我更看好苹果产业链。为什么2020年苹果会比安卓好呀,原因可以找到很多,比如AirPods和智能手表等的高增长,比如低价iPhone开始大量上线、拓宽价格带和增加销量,比如苹果用户忠诚度比安卓高不少、比如大改款的5G苹果手机会更受益于5G换机潮,所以整体看下来,2020年的消费电子,是苹果产业链的大年。

具体的投资机会,可以从很多条思路进行把握:

1、受益于TWS耳机、智能手表等的强势增长,以及份额不断提升和具有超强精细化管理能力的立讯精密,依然是A股苹果产业链的绝对龙头;而单纯从受益于TWS耳机和智能手表高增长的角度出发,还可以看到歌尔股份、长信科技和鹏鼎控股等的投资机会;

2、从5G手机价值量提升的逻辑出发,会看到射频、光学、手机主板、外观件等非常多的投资机会,比如射频里的信维通信等,手机主板里的鹏鼎控股和东山精密等,外观件方面的工业富联和长盈精密等,光学里的欧菲光和水晶光电等;

3、如果从重资产器件公司,有望受益于产能利用率提升带来的毛利润快速回升的角度出发,我们还可以发现蓝思科技、欧菲光等的投资机会;而如果关注苹果产业链设备领域,我们会发现卖铲子的大族激光,在2020年也有望迎来翻番的业绩增长;

4、如果我们把视野放在整个消费电子赛道,我们还会发现非常多的产业趋势和相应的投资机会,比如受益于折叠机趋势的长信科技,比如受益于一季度苹果手机TOF趋势的欧菲光和水晶光电,比如二季度受益于苹果笔记本改蝴蝶键盘为剪刀脚键盘的长盈精密,比如三季度受益于苹果5G手机的鹏鼎控股、长电科技和环旭电子等。

对于整个消费电子产业链而言,未来几年,仍将受益于苹果和三星主导的向中国大陆的产能转移,以及华为等引领的国产替代。而因为过去几年,行业不景气带来的产能收缩,导致龙头企业将更加显著的受益于5G换机潮。但对于消费电子行业的投资,大家需要关注以下两点:

第一点,作为非常依靠苹果等大企业订单的商业模式,一旦出现丢单或份额明显下滑,将对企业盈利带来非常大的伤害,这是大家在投资消费电子时,需要密切关注的;

第二点,按照前面讲的器件和元件企业迥异的商业模式,只有元件企业更符合价值投资中长线持有的原则,而更多重资产的器件企业,更多是周期性的机会,参与的话要记得在业绩预期见顶前,及时兑现盈利后离场。

第二大部分,我们简单讲一下半导体。

半导体,又被称为“工业的粮食”,我国每年花在购买半导体上的钱,甚至超过了购买石油的支出。对应的是,作为消费电子、通讯产品等行业的生产制造大国,全球一半的半导体需求,来自中国市场。而除了华为海思麒麟手机芯片和封装环节,我国半导体国产化率勉强超过20%之外,其他的各个环节,中国半导体国产化程度都很低。比如在半导体设备和材料领域,国产化程度甚至才刚刚超过5%。

我们先来说一下,现阶段,国内半导体行业发展的几大特点:

(1)因为5G、数据中心、智能汽车、物联网等的快速发展,半导体需求正在迎来快速回升;

(2)因为中美贸易战的缘故,国内以华为为首的终端企业,愿意给予内资半导体企业更多的机会;以上两点,说的都是需求,而对于内地半导体企业而言,目前处于行业增长和份额提升的黄金时代;

(3)集成电路主要以硅基为基础,尤其是服务器和存储器,一直是遵守着摩尔定律在发展,即以每两年翻番的速度在发展,但目前已经逼近物理极限,这给了内资企业追赶行业龙头的绝佳时机;

(4)国家对半导体行业的支持,1500亿规模的大基金一期,加上几倍于此的地方配套基金,近三分之二投在了半导体制造环节,而正在运作中的大基金二期,则主要投向回报周期更长的半导体设备和材料领域。

(5)硅基作为第一代半导体材料,目前已经遭遇发展瓶颈;而主要用在手机功放方面的第二代砷化镓材料,也已非常成熟,第三代的氮化镓和碳化硅材料,目前正依靠自身新材料的特性推进未来半导体技术的延伸和发展;

半导体作为电子和通信行业的上游,在商业模式上具有的特点是,对下游需求会有非常大的业绩弹性。这也是多数上游行业,所共同拥有的特点。但行业自身,也具有高研发壁垒等特点,比如芯片设计公司,一次先进工艺的流片可能需要1亿元,一旦失败就什么都没了,需要完全从头开始。所以,半导体行业具有高投入、大规模量产和赢者通吃的行业特征。

对应到行业的投资机会:

(1)可以关注闻泰科技、圣邦股份、兆易创新、韦尔股份、卓胜微等华为扶持下的半导体国产化的机会;

(2)也可以关注,晶圆制造环节的中芯国际、封测环节的晶方科技、通富微电、华天科技和长电科技等重资产半导体企业的投资机会;

(3)可以关注受益于大基金二期的设备和材料企业。

但在参与这些投资机会时,大家要注意,华为扶持下的半导体公司,虽然景气度仍在上升、成长属性也强于周期属性,机构抱团短期也不会破裂,但普遍面临估值已经泡沫化的问题;而重资产的封装企业,虽然估值相比半导体设计企业较低、景气度也仍在上升,但仍是周期股的投资逻辑。至于多数半导体设备和材料企业,因为短期利润无法释放等问题,更多是以题材的角度去把握。

第三部分,我们简单谈一下电子周期品行业。

2020年,是电子行业的大年,所以对估值相对较低的电子周期品方向,大家也可以密切关注。这里,我简单说一下面板、MiniLED、被动元器件三个赛道。面板赛道,随着韩系退出带来的供给减少,以及超高频视频、奥运会和欧洲杯等对需求的小幅提振,加上内资面板企业依靠更低的成本等,正在主导LCD面板行业的发展。导致面板行业,有望迎来一次比2017年更大的向上周期,而京东方A和TCL集团,将显著的受益于这一趋势。

被动元器件赛道,比如MLCC、电感等,在经历了2018到19年的主动和被动去库存之后。从2019年10月开始,行业重新进入有望持续1年的加库存周期,对此,可以关注MLCC行业的风华高科和三环集团,以及电感行业的顺络电子。

对于MiniLED行业,在近期的CES上,MiniLED技术也是大放异彩。采用MiniLED背光技术的LCD显示屏,在各项指标上远超普通LED做背光的LCD显示屏,甚至可以与AMOLED竞争,同时还能大幅降低成本。虽然短期,MiniLED还面临成本降低的问题,但在商业前景上,miniLED在大尺寸和背光方面是很有前景的,而AMOLED在小尺寸上是很有前景的。行业的转折点,预期在2020年底出现,因为苹果基本确定届时会发布采用MiniLED的多款产品。而依靠苹果的号召力,一旦大规模量产会推动产业成熟,继而大幅降低成本,行业有望进入加速期,就跟当年的OLED一样。而我一直强调,MiniLED是LED芯片行业最大的产业趋势,是因为传统背光,通常只用到几十到上千颗LED芯片,而miniLED动辄使用上万颗,所以实现了需求的大幅爆发。

至于受益标的,相比传统LED行业,MiniLED在芯片、封装、集成环节大幅提高难度,所以利好有技术储备的龙头企业。而这三个环节,龙头分别是芯片环节的三安光电、封装环节的国星光电和聚飞光电,集成环节的洲明科技和利亚德。

需要说明的是,电子周期品方向,尤其站在我首次提出的2019年10月前后去看,都是风险收益比非常好的方向。但这些赛道,本质上都是周期行业,不可能有特别高的确定性。但是,它们确实是一些持续性比较强的行业趋势,而并非题材炒作。以LED芯片行业为例,本身周期性就很强,看库存等前瞻指标,也有望在2020年年底迎来反转。

在消费电子、半导体和电子周期品三个行业之外,在安防领域,已经大量应用了人工智能技术的海康威视和大华股份,也值得大家重点关注。而在5G通信领域,通信PCB三剑客生益科技、沪电股份和深南电路,因为服务器和汽车PCB订单占比提升等原因,盈利可能不会在2021年见顶,那么在合理估值下买入,依然有机会赚到业绩增长的钱。

以上,就是我们本节课的全部内容。对于半导体赛道,我讲的比较少,主要是考虑到当下半导体行业的投资机会,参与难度已经很大;而对于电子周期品赛道,我也只是寥寥数语,简单讲清楚了供需关系和投资逻辑,那是因为,这个赛道需要持续不断的基本面跟踪。

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